股本回报率：巴菲特衡量管理层的首要标准

财务指标

一句话定义

股本回报率（ROE）是经营收益除以股东权益得到的比率，它衡量管理层用股东托付的每一块本金赚了多少钱；巴菲特把它当作判断经营表现的首要标准，前提是不靠杠杆、不玩会计把戏。

中心问题

为什么巴菲特把股本回报率、而不是每股收益的增长，当作衡量管理层的首要标准？

因为每股收益的增长可以是一种错觉。一笔利率固定的定存账户，只要把利息不断滚入本金，“每股收益”就能年年增长；只要分红率够低，一家“停摆的钟”看起来也像成长股。增长来自不断变大的股东权益基数，而不是来自更高的效率。股本回报率把这层错觉揭开：它问的是“用同样一块本金，今年到底赚了百分之几”。一家股本增加 10%、每股收益却只增长 5% 的公司，效率其实在下降，但每股收益的数字仍是“创纪录”。

更关键的是，股本回报率必须排除杠杆和会计花招才有意义。借更多钱、压低净资产，都能把数字做漂亮，却没有创造任何真实价值。所以巴菲特要的，是“干净”的股本回报率。

原文依据概览

1977 年致股东信里，巴菲特首次明确把股本回报率确立为衡量管理层经济表现的更合理指标。他指出大多数公司爱把每股收益创新高叫作“创纪录”，但由于股本基础年年膨胀，这并不值得大书特书；当年伯克希尔以期初股东权益计算的经营回报率约 19%。

1979 年致股东信把这一标准讲得最透彻。巴菲特直言，判断管理层绩效好坏的首要标准，是看它能否在不过度使用杠杆、不玩会计把戏的前提下取得高水平的股本回报率，而不是看每股收益是否持续增长。他还呼吁管理层和分析师降低对每股收益及其年度变化的过度关注。

1985 年致股东信揭示了股本回报率的现实约束：商业世界有一条铁律，规模增长终将拖累卓越的经济回报。股本一旦超过十亿美元，几乎没有公司能在把全部收益再投资的同时维持 20% 以上的股本回报率。2001 年股东大会上，巴菲特和芒格则戳破了用杠杆“制造”高股本回报率的把戏。

定义与起源

股本回报率（Return on Equity，ROE）在算法上是经营收益除以股东权益。巴菲特在 1979 年致股东信里给出了他偏好的具体口径：以经营收益（不含证券买卖损益）除以期初股东权益，且证券投资按原始成本计价。用期初数作分母，是为了衡量“用年初这笔本金赚了多少”；用成本而非市值，是为了避免证券市值波动扭曲分母。

它的思想起点很朴素：股东把本金交给管理层，管理层有责任为这笔本金创造回报。1977 年致股东信指出，每股收益会因股本基础膨胀而“自动”增长，因此不能反映管理层的真实表现；股本回报率才能。

但巴菲特给这个指标加了两道关键限定。第一是杠杆：1979 年致股东信强调要“不过度使用杠杆”，因为借钱可以放大回报率却不代表经营更优秀。第二是会计：要“不玩会计把戏”，因为通过压低净资产、回购、计提异常费用等手段，都能让报告的股本回报率虚高。剥离这两层，股本回报率才是诚实的。

核心要义

  1. 股本回报率是衡量管理层的首要标准，优先于每股收益增长。1979 年致股东信明确，判断管理层绩效好坏首先看股本回报率，而非每股收益是否持续增长。

  2. 必须在不过度使用杠杆的前提下取得。1979 年致股东信把“不过度使用杠杆”列为前提；借钱能放大回报率，却不说明业务本身更优秀。

  3. 必须排除会计把戏。2001 年股东大会上，巴菲特指出回购、计提异常费用等做法会对报告的股本回报率产生“神奇”影响，让公司显得资本使用异常高效。

  4. 高股本回报率会被规模拖累。1985 年致股东信指出，股本超过十亿美元后，几乎没有公司能边把全部收益再投资、边维持 20% 以上的股本回报率。

  5. 用成本、用期初股东权益计算才不被市值扭曲。1979 年致股东信说明，按市值算会让分母随股市剧烈波动，从而严重扭曲经营绩效。

主引用

除非是特殊情况（例如负债比例异常高的公司，或是资产负债表上有重要资产被严重低估的公司），我们认为股本回报率才是衡量管理层经济表现更合理的指标。

来源：1977 年巴菲特致股东信

判断一家公司经营管理层绩效好坏的首要标准，应该是看它在不过度使用杠杆、不玩会计把戏的前提下，能否取得高水平的股本回报率，而不是看每股收益是否持续增长。

来源：1979 年巴菲特致股东信

我们认为，如果管理层和证券分析师能够降低对每股收益及其年度变化的过度关注，股东和公众将能更好地理解这些公司真正的经营状况。

来源：1979 年巴菲特致股东信

看看那些高回报率的公司吧，一旦股本规模超过10亿美元，没有一家能在随后的十年里把全部或大部分收益进行再投资的同时，还能维持20%以上的股本回报率。

来源：1985 年巴菲特致股东信

在完全没有财务杠杆的情况下，这个集团的平均股本回报率高达67%。

来源：1988 年巴菲特致股东信

回购这种作法对财务报告中的股本回报率（ROE）产生了神奇的影响。而冲销眼前的一切和各种异常费用的过程也产生了同样的效果，这是通过将过去的成本分摊到未来将实现的收益中实现的。

来源：2001 年伯克希尔股东大会

我的意思是，如果我们使用足够的杠杆，我们可以得到几乎任何你想要的数字。

来源：2001 年伯克希尔股东大会

思想演变

萌芽期：1970 年代，巴菲特把股本回报率从一个普通财务比率，提升为评价管理层的核心标准。1975 年致股东信用“期初股东权益回报率为 7.6%，是自 1967 年以来最低的股本回报率”报告业绩；1977 年正式提出它比每股收益更合理。

成熟期：1979 年致股东信给股本回报率加上了“不过度使用杠杆、不玩会计把戏”两道限定，并呼吁市场降低对每股收益的执念。1985 年则补充了规模约束——高股本回报率难以在大体量下维持，这也解释了为什么伟大企业往往需要分红或回购来剥离多余资本。

巩固期：进入 2000 年代，巴菲特和芒格更尖锐地揭示这个指标如何被操纵。2001 年股东大会上，他们指出用足够的杠杆“可以得到几乎任何你想要的数字”，芒格甚至打趣说可以在股东权益为零的情况下经营伯克希尔。股本回报率因此始终要回到那个限定：高，且“干净”。

代表案例

  1. “七圣徒”业务集团（正面、跨行业）：1988 年致股东信指出，喜诗糖果、内布拉斯加家具店、世界图书等七项业务，在完全没有财务杠杆的情况下，平均股本回报率高达 67%。这是“干净的高股本回报率”的范本。

  2. 斯科特费泽（正面）：1990 年致股东信记录，若斯科特费泽是独立公司，其股本回报率在财富 500 强中的排名将接近榜首，尽管它所处行业并非人们期望中能出经济冠军的地方。卓越的管理能在平凡行业里做出非凡回报。

  3. 银行业（现实判断）：2003 年股东大会上，巴菲特指出二战以来没陷入困境的银行股本回报率一直非常高——部分因为把贷款与资本比率推高，同时享有很高的杠杆效应，所以产生的资本回报率非常高。这提醒我们：银行的高 ROE 里有杠杆的成分，要分清来源。

  4. 用杠杆“制造”ROE（反面）：2001 年股东大会上，巴菲特说只要用足够杠杆就能把伯克希尔的股本回报率做到“几乎任何你想要的数字”，芒格补充说甚至能在股东权益为零的情况下经营。这是典型的反面教材——高数字不等于高质量。

  5. 大体量下的回报衰减（现实判断）：1985 年致股东信指出，伯克希尔投入股票的资金已是十年前的 20 多倍，而规模增长终将拖累卓越的经济回报；高股本回报率的公司一旦股本超过十亿美元，往往不得不靠分红或回购剥离资本。规模本身会压低可持续的股本回报率。

常见误解

  1. 误解：股本回报率越高，公司一定越优秀。纠正：2001 年股东大会指出，靠杠杆或压低净资产都能把 ROE 做高；巴菲特要的是不靠杠杆、不玩会计把戏的“干净”高回报。

  2. 误解：每股收益持续增长就等于股本回报率好。纠正：1979 年致股东信说明，每股收益靠低分红率和滚存就能稳步增长，“停摆的钟”也像成长股；股本回报率才反映效率。

  3. 误解：股本回报率应按股东权益的市值来算。纠正：1979 年致股东信指出，按市值算会让分母随股市波动而扭曲绩效，应以成本计价的期初股东权益为基准。

  4. 误解：好公司就应该把全部收益再投资以维持高 ROE。纠正：1985 年致股东信指出，股本超过十亿美元后几乎无法边全额再投资边维持 20% 以上的 ROE，所以优秀企业反而常靠分红或回购剥离资本。

  5. 误解：银行的高股本回报率说明它的经营效率最高。纠正：2003 年股东大会指出，银行的高回报很大程度来自高杠杆；不区分杠杆来源，就会高估其真实经营质量。

延伸阅读

  • 股东权益：股本回报率的分母，股东托付的本金。
  • 资本回报率：用整体投入资本而非仅股东权益衡量回报，能剥离杠杆影响。
  • 盈利质量：高股本回报率还要看背后收益是否真实、可持续。
  • 杠杆：放大股本回报率却不创造真实价值，是必须剥离的变量。
  • 每股收益：会因股本膨胀而“自动”增长，正是股本回报率要取代的对象。

常见问题

  1. 股本回报率和资本回报率有什么区别？股本回报率的分母只是股东权益，会受杠杆影响；资本回报率的分母是企业实际运营所需的全部投入资本，能更干净地反映业务本身的经济性，不受融资结构干扰。

  2. 为什么巴菲特强调“不过度使用杠杆”？因为借钱能放大回报率却不代表业务更优秀。同样一门生意，加杠杆后报告的 ROE 更高，但风险也更大，回报的“高”是借来的，不是赚来的。

  3. 多高的股本回报率算好？巴菲特没有给统一门槛，但 1985 年致股东信把 20% 视为大体量下难以维持的高线。更重要的是看它是否“干净”、是否可持续，而不是某一年的绝对数字。

  4. 为什么不能只看每股收益？因为每股收益能靠不断膨胀的股本基础“自动”增长，掩盖效率的下降。股本回报率把回报和它占用的本金挂钩，才能反映管理层真正的经济表现。

  5. 回购会怎样影响股本回报率？2001 年股东大会指出，回购会减少净资产，从而对报告的 ROE 产生“神奇”的抬升效果。回购本身可能创造价值，但由此带来的 ROE 上升不能简单等同于经营改善。

总结

股本回报率是巴菲特衡量管理层的首要标准。它把回报和占用的股东权益挂钩，戳破了每股收益靠膨胀股本“自动”增长的错觉，逼出一个诚实的问题：用同样一块本金，今年到底赚了百分之几。

但这个指标只有在两道限定下才可信——不过度使用杠杆，不玩会计把戏。借钱、回购、压低净资产都能把数字做漂亮，却没有创造真实价值。再加上规模这条铁律，高股本回报率注定难以在庞大体量下长久维持。理解股本回报率，就是学会只为那种“干净、可持续”的高回报鼓掌，而不被一个漂亮的数字本身迷惑。