每股收益：巴菲特为什么说它会骗人，真正该看的是股本回报率

财务指标

一句话定义

每股收益（EPS）是企业净利润除以流通股数得到的人均数字，它看起来直观，却很容易被分母变化和会计手法操纵；巴菲特认为衡量经营好坏的首要标准应当是股本回报率，而不是每股收益是否年年增长。

中心问题

为什么巴菲特反对把每股收益增长当作经营目标，而坚持用股本回报率来判断管理层的好坏？

因为每股收益增长可以靠最廉价、最不需要本事的方式制造出来。一笔利息不断滚入本金的定存或国债，每股收益也会稳步上升，但这并不代表企业在创造价值。真正的问题是：管理层投入的每一块股东资本，到底赚回了多少。一家公司可以一边账面上每股收益年年漂亮，一边把股东的钱投进低回报的项目里，让所有者实际上越来越穷。每股收益只回答”赚了多少”，却不回答”用多少本钱赚的”——而后者才是衡量资本运用效率的关键。

因此每股收益不是一个坏指标，而是一个不完整、且容易被滥用的指标。把它当成结论，企业就会被推着去追逐数字；把它放回股本回报率的框架里，它才回到应有的位置——一条需要被翻译的线索，而不是终点。

原文依据概览

1979 年致股东信里，巴菲特最系统地表达了对每股收益的态度。他指出 1979 年每股收益增长了约 20%，却明确说”不值得对这个数字过于关注”，并用”停摆的钟”和定存账户作比喻，说明只要分红率够低，每股收益就能机械地增长。同一封信中他提出衡量经营管理层的首要标准是股本回报率，而非每股收益的持续增长。

1985 年致股东信把这个思想固化进伯克希尔的收购标准：他列出的好企业特征之一，是”在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率”，而不是每股收益的增速。

到了《伯克希尔 50 周年：过去、现在和未来》一文，巴菲特回顾 1960 年代末企业集团的把戏：把高市盈率的股票去收购低市盈率的公司，靠会计手法让每股收益自动上升，并把它包装成管理天才。这说明对每股收益的崇拜，历史上反复制造过泡沫和欺诈。

定义与起源

每股收益是把企业一段时间的净利润，除以流通在外的股数，得到平摊到每股的盈利。它之所以流行，是因为直观：一股赚了几块钱，似乎一目了然。证券分析师和媒体也偏爱它，因为它便于横向比较和逐年追踪。

但巴菲特很早就看出这个指标的两个软肋。第一，分子（净利润）可以被会计政策、一次性项目和杠杆操纵。第二，分母（股数）会因股份稀释或股票回购而变化，使每股收益脱离企业真实的经营进展。1979 年致股东信用一个最朴素的例子戳破它：一张利率固定的储蓄国债，只要利息滚入本金，“每股收益”就能稳步增长，可这背后没有任何经营才能。

正因如此，巴菲特把每股收益放回所有者视角去看。重要的不是每股赚了多少，而是为了赚这些钱占用了多少股东资本——这就是股本回报率。每股收益是这套体系里的一条线索，必须先排除杠杆和会计把戏，再追问回报率，它才有意义。

核心要义

  1. 每股收益增长本身不证明任何能力。1979 年致股东信指出，只要把利息滚入本金、分红率够低，连”停摆的钟”看起来都像成长股。增长可能来自再投资的本金堆积，而不是经营效率。

  2. 首要标准是股本回报率，不是每股收益。1979 年致股东信明确，判断管理层好坏，应看它能否在不滥用杠杆、不玩会计把戏的前提下取得高股本回报率。

  3. 每股收益可以被杠杆和会计放大。1979 年致股东信强调”高水平的股本回报率”必须建立在”不过度使用杠杆、不玩会计把戏”的前提上，提示这两者都能虚增每股数字。

  4. 分母会骗人。每股收益的分母是股数。靠高价股份稀释或廉价股票回购改变股数，每股收益就会失真，未必反映每股内在价值的真实变化。

  5. 对每股收益的盲目崇拜会催生泡沫与欺诈。《伯克希尔 50 周年》一文回顾，1960 年代末的企业集团正是靠制造”不断增长的每股收益”骗取高估值，最终一地鸡毛。

主引用

每股收益固然增长了不少（约20%），但我们认为不值得对这个数字过于关注。

来源：1979 年巴菲特致股东信

一个利率固定的定存账户，或者一张利率固定的储蓄国债，只要把利息不断滚入本金，“每股收益”就能稳步增长。因此，只要分红率够低，即便是一家”停摆的钟”，看起来也像一只成长股。

来源：1979 年巴菲特致股东信

判断一家公司经营管理层绩效好坏的首要标准，应该是看它在不过度使用杠杆、不玩会计把戏的前提下，能否取得高水平的股本回报率，而不是看每股收益是否持续增长。

来源：1979 年巴菲特致股东信

我们认为，如果管理层和证券分析师能够降低对每股收益及其年度变化的过度关注，股东和公众将能更好地理解这些公司真正的经营状况。

来源：1979 年巴菲特致股东信

它们立即将”权益合并法”(pooling)会计应用于收购，在被收购公司业务没有任何的变化的情况下，但其每股收益却自动地增加了，并将其作为自己管理天才的体现。

来源：《伯克希尔 50 周年：过去、现在和未来》（巴菲特执笔部分）

在努力实现预期的每股收益数字的过程中，气喘吁吁的CEO 和他的”顾问们”，常常会想象出一种美妙的”协同效应”。

来源：《伯克希尔 50 周年：过去、现在和未来》（巴菲特执笔部分）

任何时候，大型金融机构开始承诺定期增加收益，你都会遇到麻烦。

来源：2010 年巴菲特接受金融危机调查委员会专访

思想演变

萌芽期：1970 年代末，巴菲特已经把每股收益和股本回报率分开看待。1979 年致股东信是分水岭——他在每股收益增长 20% 的好年份里，反而提醒股东不要盯着这个数字，转而强调期初净资产的回报率才是真实绩效。这一阶段重在”破”：拆穿每股收益可以被机械制造的假象。

成熟期：1980 年代，他把这个判断写进伯克希尔的经营标准。1985 年致股东信列出理想企业的特征时，把”在很少或没有负债的情况下取得良好的股本回报率”放在前面，而对每股收益增速只字不提。每股收益从一个被警惕的指标，变成被股本回报率取代的指标。

巩固期：进入对资本市场乱象的复盘，他把对每股收益的崇拜上升为一种系统性风险。《伯克希尔 50 周年》一文剖析 1960 年代末的企业集团骗局，2010 年对金融危机调查委员会的访谈则指出，房地美、房利美等机构承诺每股收益按固定速度增长，最终被迫在会计上做手脚。每股收益从”个人不该关注的数字”，扩展为”一旦被当成承诺就会引发灾难的数字”。

代表案例

  1. 伯克希尔自身（正面、现实判断）：1979 年致股东信中，巴菲特在每股收益增长约 20% 的当口，反而提醒股东注意 1979 年资金运用效率不如 1978 年。他以期初净资产 18.6% 的经营回报率为准来衡量自己，而不是炫耀每股收益的增长，示范了正确的衡量方式。

  2. 1960 年代末的企业集团（反面、跨行业）：《伯克希尔 50 周年》一文记载，这些企业集团把 20 倍市盈率的股票去收购 10 倍市盈率的公司，靠”权益合并法”会计让每股收益自动上升，并包装成管理天才，最终骗局破灭。这是对每股收益崇拜最典型的滥用。

  3. 房地美与房利美（反面、现实判断）：2010 年金融危机调查委员会专访中，巴菲特指出这两家机构试图以低两位数速度提高每股收益，而”任何时候，大型金融机构开始承诺定期增加收益，你都会遇到麻烦”——它们最终在会计上做了手脚。

  4. 喜诗糖果（正面、衡量方式对照）：1991 年致股东信显示，喜诗的价值不在每股收益数字，而在它只用很少增量资本就能创造大量利润——这是高资本回报的体现。巴菲特强调”要正确评估利润的增长，必须将其与产生利润所需的增量资本投入联系起来看”，正是股本回报率思维的应用。

  5. 定存账户与”停摆的钟”（跨行业类比）：1979 年致股东信用一张利息滚入本金的国债说明，分红率够低时，毫无经营才能的资产也能让”每股收益”稳步增长。这个极端类比，把每股收益和真实价值创造彻底分开。

常见误解

  1. 误解：每股收益增长就等于价值增长。纠正：1979 年致股东信指出，利息滚入本金的国债也能让每股收益增长，“停摆的钟”也能看起来像成长股；增长可能只是本金堆积，而非价值创造。

  2. 误解：每股收益越高，企业经营越好。纠正：每股收益没有揭示赚这些钱占用了多少股东资本。一家高每股收益但低股本回报率的公司，可能正在低效地消耗股东资本。

  3. 误解：收购只要能提高每股收益就是好交易。纠正：《伯克希尔 50 周年》一文记载，靠市盈率差和合并法会计抬高每股收益，往往掩盖了对收购方内在价值的损害；增不增厚每股收益本身远非决定性因素。

  4. 误解：每股收益是客观的、不会被操纵的数字。纠正：1979 年致股东信明确，每股收益可以被杠杆和”会计把戏”放大，分母还会因股份稀释和股票回购而变化，它远不像表面那样客观。

  5. 误解：管理层承诺每股收益年年增长是负责任的表现。纠正：2010 年金融危机调查委员会专访指出，大型金融机构一旦承诺定期增加收益，往往就会在会计上做手脚，这恰恰是危险信号，而非可靠承诺。

延伸阅读

  • 股本回报率：巴菲特用来取代每股收益、衡量管理层真实绩效的首要标准。
  • 盈利质量：每股收益的分子是利润，利润是否扎实、可持续，决定了这个数字是否可信。
  • 股份稀释：高价增发会改变每股收益的分母，从内部稀释老股东权益。
  • 股票回购：回购缩小分母会抬高每股收益，但价格不当时每股内在价值反而下降。
  • 内在价值：每股收益只是线索，最终要被翻译成每股内在价值的真实变化。

常见问题

  1. 每股收益完全没用吗？不是。它是观察企业盈利的入口之一，便于横向比较和逐年追踪。问题不在指标本身，而在把它当作结论。巴菲特的态度是：先看股本回报率，再让每股收益回到一条需要解读的线索的位置。

  2. 为什么巴菲特更看重股本回报率？因为股本回报率回答了每股收益回答不了的问题——赚这些钱用了多少股东本钱。1979 年致股东信强调，只有在不滥用杠杆、不玩会计把戏的前提下取得高股本回报率，才说明管理层真正会运用资本。

  3. 股票回购提高了每股收益，是不是一定是好事？不一定。回购缩小分母会机械地抬高每股收益，但如果回购价格高于内在价值，每股内在价值反而下降。关键看回购的价格，而不是每股收益是否上升。

  4. 为什么收购能提高每股收益却可能损害股东？《伯克希尔 50 周年》一文说明，靠市盈率差和合并法会计可以让每股收益自动上升，但你交出去的内在价值若高于拿回来的，老股东实际上受损。增厚每股收益不等于增加价值。

  5. 普通投资者该怎么用每股收益？把它当起点而非终点：看到每股收益增长时，追问增长来自高回报的再投资，还是单纯的本金堆积、杠杆或股数变化；再结合股本回报率和盈利质量判断，才能避免被一个漂亮数字误导。

总结

每股收益是最广为人知、也最容易被误读的财务指标之一。它直观，却不完整：分子能被杠杆和会计放大，分母会因增发和回购变化，增长本身甚至可以由毫无经营才能的本金堆积制造出来。

巴菲特的做法是把每股收益请下神坛。1979 年致股东信里，他在每股收益增长 20% 的好年份里反而提醒股东别太在意，转而把股本回报率立为衡量管理层的首要标准。历史一再证明这份警惕的价值——从 1960 年代末靠每股收益骗局膨胀的企业集团，到承诺收益固定增长、最终在会计上动手脚的金融机构。理解了这一点，投资者就不会被一个漂亮的每股数字牵着走，而会平静地追问那个更根本的问题：这家企业到底用多少股东的钱，赚回了多少。