账面价值：巴菲特用了三十年、又亲手放弃的记分卡

财务指标

一句话定义

账面价值是企业资产负债表上记录的净资产，反映过去投入资本和留存收益的累计；在巴菲特看来，它是一个会计概念，告诉你过去投入了什么，却不等于企业真正值多少钱。

中心问题

为什么巴菲特用账面价值作为伯克希尔的记分卡用了近三十年，最后却在 2018 年亲手放弃它？

因为账面价值起初是内在价值一个保守而方便的替代指标——它计算简单、客观，在伯克希尔早期能大致跟随内在价值同步增长。但账面价值衡量的是”过去投入了多少”，内在价值衡量的是”未来能取出多少”，二者本质不同。随着伯克希尔从持有股票为主转向以运营企业为主，运营企业按远低于真实价值的金额入账，加上大额回购的影响，账面价值这张记分卡越来越脱离经济现实，于是巴菲特让它退场。

账面价值的故事，正是巴菲特对待会计指标态度的缩影：会计数字有用，但永远是工具而非目的。当一个指标不再能逼近内在价值时，无论它用了多久、多方便，都该被放下。

原文依据概览

1983 年致股东信里，巴菲特第一次系统说明账面价值的地位：账面价值是一个会计概念，记录投入资本和留存收益的累积；内在商业价值是一个经济概念，估算未来现金产出的折现值；账面价值告诉你过去投入了什么，内在商业价值估算的是未来能取出什么。他同时承认，就伯克希尔而言，账面价值是内在价值增长的一个保守但基本合理的替代指标。

1996 年伯克希尔股东手册用大学教育的比喻把二者讲透：教育成本相当于账面价值，毕业后多赚收入的折现值才是内在价值，二者可能天差地别。1985 年致股东信则用纺织设备拍卖给出反面证据：账面价值 86.6 万美元的机器，拍卖会上几乎卖不出钱。

2018 年致股东信宣布放弃账面价值记分卡。巴菲特说，近三十年来股东信第一段一直报告每股账面价值的百分比变化，但它已经失去了曾经的意义，账面价值这张记分卡越来越脱离经济现实。这三处材料完整呈现了账面价值从被采用到被放弃的全过程。

定义与起源

账面价值（Book Value）是企业总资产减去总负债后的净资产，也就是股东权益的会计记录。1983 年致股东信里，巴菲特给它下了清晰定义：账面价值是一个会计概念，记录的是投入资本和留存收益的累积财务投入。它的最大优点是计算简单、客观，不涉及估算内在价值时所需的主观判断。

巴菲特之所以长期用账面价值报告进展，是因为在伯克希尔的特定情况下，它是内在商业价值增长的一个保守但基本合理的替代指标。1983 年致股东信强调，这是”就我们的情况而言（但绝不是所有情况都如此）“——他从不认为账面价值普遍等于内在价值，只是在伯克希尔早期，两者变动比例恰好相当接近。

关键在于，账面价值与内在价值的方向可能完全相反。1983 年和 1996 年的材料都举了同一个例子：1964 年伯克希尔每股账面价值 19.46 美元，却大大高估了内在价值，因为全部资产都是赚不到合理回报的纺织资产；而到 1980 年代以后，伯克希尔的内在价值又远远超过了账面价值，因为旗下企业拥有大量未被记入账面的经济商誉。账面价值可以高估，也可以低估，唯独很少恰好等于真实价值。

核心要义

  1. 账面价值记录过去，内在价值估算未来。1983 年致股东信指出，账面价值告诉你过去投入了什么，内在商业价值估算的是未来能取出什么。

  2. 账面价值只是内在价值的保守替代品。1983 年致股东信强调，就伯克希尔的情况而言（并非所有公司），账面价值是内在价值增长的一个保守但基本合理的替代指标。

  3. 账面价值可能高估，也可能低估真实价值。1996 年股东手册举例，1964 年账面价值大大高估了内在价值，如今则远低于内在价值——两个方向都可能发生。

  4. 账面价值与企业价值常常脱节。1987 年致股东信指出，许多情况下账面价值与内在价值之间几乎毫无关联，贝尔里奇石油账面 1.77 亿却卖出 36 亿就是例证。

  5. 当账面价值脱离现实时就该放弃它。2018 年致股东信宣布，账面价值已失去曾经的意义、越来越脱离经济现实，因此停止把它作为开头的记分卡。

主引用

账面价值是一个会计概念，记录的是投入资本和留存收益的累积财务投入。内在商业价值是一个经济概念，估算的是未来现金产出的折现值。账面价值告诉你过去投入了什么；内在商业价值估算的是未来能取出什么。

来源：1983 年巴菲特致股东信

就我们的情况而言（但绝不是所有情况都如此），账面价值是内在商业价值增长的一个保守但基本合理的替代指标——而内在商业价值才是真正重要的衡量标准。

来源：1983 年巴菲特致股东信

尽管账面价值在反映企业内在价值方面不够准确，但是我们仍然定期向你报告伯克希尔的账面价值，因为现在它可以视为伯克希尔内在价值的一种非常粗糙且保守的估计。

来源：1996 年伯克希尔股东手册

真正重要的，当然是每股内在商业价值的增长率，而非账面价值。在许多情况下，一家公司的账面价值和内在价值之间几乎毫无关联。

来源：1987 年巴菲特致股东信

近三十年来，股东信的第一段一直是报告伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是时候放弃这个做法了。

来源：2018 年巴菲特致股东信

两者结合的结果，是账面价值这张记分卡越来越脱离经济现实。

来源：2018 年巴菲特致股东信

思想演变

萌芽期：1960 至 1970 年代，账面价值是巴菲特衡量进展最方便的尺子。它客观、易算，在伯克希尔早期能大致跟随内在价值同步增长，因此被选作每年报告的记分卡。这一阶段，账面价值与企业的真实价值差距尚不显著。

成熟期：1980 至 1990 年代，巴菲特反复强调账面价值只是内在价值的保守替代品，而非内在价值本身。1983 年致股东信用大学教育的比喻区分二者；1985 年用纺织设备拍卖证明账面价值可能严重高估真实价值；1987 年指出账面价值与内在价值常常几乎毫无关联。他一边继续报告账面价值，一边不断提醒读者别把它当成内在价值。

巩固期：2010 年代，账面价值与内在价值的裂缝越拉越大。2017 年致股东信仍报告每股账面价值 53 年年复合增长约 19.1% 的纪录；但 2018 年致股东信正式宣布放弃这张记分卡，理由是伯克希尔从持股为主转向运营企业为主、运营企业入账远低于真实价值、加上回购的影响，使账面价值越来越脱离经济现实。一个用了近三十年的指标，就此被亲手放下。

代表案例

  1. 伯克希尔早期账面价值（正面、保守替代）：1983 年致股东信指出，在伯克希尔的特定情况下，账面价值长期是内在价值增长的保守但合理的替代指标，因此被选作记分卡。这是账面价值作为工具最有用的一面。

  2. 大学教育比喻（跨行业、理解工具）：1996 年股东手册用大学教育说明，学费相当于账面价值，毕业后多赚收入的折现值才是内在价值，二者可能从零到许多倍不等。这个比喻把账面价值与内在价值的区别讲得通俗透彻。

  3. 贝尔里奇石油（正面方向、价值远超账面）：1987 年致股东信记录，贝尔里奇石油账面价值仅 1.77 亿美元，却以 36 亿美元卖给壳牌。好资产的真实价值可以是账面价值的二十倍，账面价值在这里严重低估。

  4. 新贝德福德纺织设备（反面、账面高估真实价值）：1985 年致股东信记录，纺织机器账面价值 86.6 万美元，拍卖会上几乎卖不出钱。账面价值此时远高于资产的真实经济价值，是看重账面价值者最该受教育的一课。

  5. 2018 年放弃账面价值（现实判断）：2018 年致股东信宣布停止报告每股账面价值变化，因为伯克希尔转向运营企业、运营企业入账远低于真实价值、加上回购使账面价值与内在价值反向变动，记分卡已脱离现实。这是巴菲特对账面价值最终的现实判断。

常见误解

  1. 误解：账面价值就是企业的真实价值。纠正：1983 年致股东信明确，账面价值是会计概念、记录过去投入，内在价值是经济概念、估算未来产出，二者本质不同。

  2. 误解：账面价值总是低于真实价值（藏着安全垫）。纠正：1985 年纺织设备案例和 1996 年 1964 年伯克希尔案例都说明，账面价值也可能严重高估真实价值，并非永远偏保守。

  3. 误解：巴菲特一直推崇用账面价值衡量公司。纠正：他始终把账面价值当作内在价值的粗糙替代品，并在 2018 年亲手放弃这张记分卡，因为它越来越脱离经济现实。

  4. 误解：低市净率（股价低于账面价值）就一定便宜。纠正：1992 年致股东信指出，低市净率即使叠加低市盈率、高股息率，也不保证物有所值；账面价值不可靠，市净率自然也不可靠。

  5. 误解：账面价值没用，可以完全忽略。纠正：巴菲特承认它客观、易算，曾长期作为伯克希尔内在价值的保守估计；它有用，只是不能被当成内在价值本身。

延伸阅读

  • 内在价值：账面价值始终只是内在价值的粗糙替代品。
  • 股东权益：账面价值就是会计意义上的股东权益。
  • 经济商誉：未被记入账面的经济商誉，是账面价值常低于内在价值的原因。
  • 估值：真正的估值看未来现金流，而非账面净资产。
  • 企业价值：企业价值取决于未来现金产出，与账面记录常常脱节。

常见问题

  1. 账面价值和内在价值到底差在哪？账面价值记录过去投入了多少资本，内在价值估算未来能取出多少现金。用大学教育打比方：学费是账面价值，毕业后多赚的收入折现值才是内在价值，二者可能天差地别。

  2. 为什么巴菲特 2018 年要放弃账面价值？因为伯克希尔从持股为主转向运营企业为主，而运营企业按远低于真实价值的金额入账，加上回购使每股账面价值下降、每股内在价值上升，账面价值这张记分卡越来越脱离经济现实。

  3. 账面价值还有用吗？仍有参考价值。它客观、易算，在某些资产较实、变动较小的公司里，能作为内在价值的粗糙下限；但不能把它当成内在价值本身，更不能据此简单判断贵贱。

  4. 股价低于账面价值是不是抄底机会？不一定。账面价值可能高估真实价值，正如那批账面 86.6 万美元却卖不出钱的纺织设备；低市净率背后可能是正在贬值的资产，需要先判断企业未来的现金产出。

  5. 普通投资者该怎么看待账面价值？把它当成”过去投入”的记录，而不是”未来值多少”的答案。看公司时先理解它的盈利引擎和未来现金流，账面价值只是辅助参照，绝不能替代对内在价值的判断。

总结

账面价值是巴菲特投资词典里一个被珍视、又被超越的概念。它记录的是一家企业过去投入了多少资本，客观、易算，曾经长期充当伯克希尔内在价值的保守替代品。但它衡量的是”投入”，而内在价值衡量的是”产出”，二者本质不同——账面价值可能高估真实价值（卖不出钱的纺织机器），也可能严重低估（账面 1.77 亿却卖出 36 亿的油田）。

账面价值最深刻的一课，是巴菲特 2018 年亲手放弃它的那一刻。一个用了近三十年的记分卡，因为不再能逼近内在价值，就被果断放下。这正是他对待一切会计指标的态度：数字是工具，不是目的；当一个指标开始偏离经济现实，再方便、再熟悉，也要让它退场。真正重要的，永远是企业未来能产出多少现金，而不是它的账本上写着多少。