什么会让你永远出局？

沃伦·巴菲特： 我们对风险的定义是受到伤害的可能性。因此，风险不可避免地和你准备持有资产的时间长短缠绕在一起。

如果你盘算在上午11 : 30买进某公司，然后在闭市之前卖出，照我们看来，这个交易的风险非常大，因为你可能有50%的几率赔钱。

不过呢，如果持有这只股票更长的时间…例如，若你持有的时间和我们一样长，用几年前我们买进可口可乐的价格买进股票的风险接近于零。

但如果你要我评估今天上午买进可口可乐、明天上午卖出的风险，那么我说，这是高风险的交易。

如我在年报里所言，用代表波动性的贝塔系数来衡量风险的观点不仅在学术界变得很时髦，而且扩散到金融市场中。

不过对我们来说，这根本不是衡量风险的标尺。

至于我们的巨灾保险业务，风险并不在于某个年份亏损。我们知道，我们会在某个日子亏损，这是肯定的，我们也极有可能在某些年份亏损，但我们承保巨灾保险的眼光长达10年，我们认为在10年的时间段里亏损的可能性很低。所以，考虑到我们的投资时间段，我们认为这不是一个高风险的业务。

巨灾保险业务的风险大大低于一些更加容易预测的保险业务。我们觉得很好笑，按照传统的用波动性衡量风险的理论，一个年回报在+20%至+80%之间逐年波动的项目的风险竟然高于一个年回报稳定在5%的项目。

我认为金融界在衡量风险方面简直是一塌糊涂。

我们很乐意在某些交易中亏损，套利交易就是个例子，卖保单是另一个例子。但若有任何交易，我们认为其中存在一些互相独立的相似事件有可能会造成损失，我们就不会参与这些交易。

我们希望参加这样的交易——我们能正确计算出损失可能性的交易。为了达到这个目的，我们努力缩小范围。有很多业务，因为我们不能正确计算，所以敬而远之。

查理和我都是天生的风险厌恶者。如果有一个不出老干的扔硬币赌局，有人愿意给我们7比5或者类似别的赔率，我们会投入伯克希尔多少净值呢？

我愿意投入的金额可能会被你认为是巨额，虽然并未占(伯克希尔)净价值的很高百分比，但会是一个很大的金额。我们会做这种赢率对我们有利的交易。

查理·芒格： 我们努力像费马（法国数学家，系统阐述了现代数理论和概率论—译者注）和帕斯卡（法国哲学家和数学家，发展了现代概率理论—译者注）那样思考，就好像我们从未听说过现代金融理论那样，我认为很多现代金融理论只能用恶心来形容。（笑声）

沃伦·巴菲特： 顺便说一句，是我犯了错误，而不是伯克希尔。每当我们考虑收购一家企业时，都会评估它的竞争优势、必须支付的价格和将得到的管理人。就精密铸件而言，我们没有在管理层方面犯错，但对它的平均盈利能力判断错了。

当波音737 MAX出现问题时，这家大客户自身的问题就可能压低盈利能力。各种各样的事情都会发生，我们已经看到其中一些，因此我相对于平均盈利能力付出了太高的价格。

这仍是一家很棒的公司，我对管理层和其他方面都很满意。但通用电气需要的发动机没有我们设想的那么多，精密铸件进入的电力等其他行业也陷入了接近萧条的状态。我们收购的企业有时会失败，有时会比预想的更好；将来我们还会犯错。

查理·芒格： 我们其他人会帮你继续犯错的。

沃伦·巴菲特： 我们做过一些很棒的交易，也做过一些糟糕的交易。当一项业务令人失望时，它在我们业务中的占比通常会自然地越来越小，因为它停在原地，其他企业却在快速发展。像GEICO这样的成功企业，自1996年收购控股权以来，业务规模已增长到当时的15倍，在组合中的占比也越来越高。

查理和我开始时有三家公司：伯克希尔的纺织业务、多元化零售公司的百货业务，以及蓝筹印花公司。它们后来合并进伯克希尔，但最初的三项业务最后都失败了。每家企业都会面对被逐步淘汰的挑战，这不意味着整个伯克希尔也会被淘汰。

最大的危险往往没有真正写在招股书的“风险因素”里。

格雷格·阿贝尔： 风险因素。

沃伦·巴菲特： 对，风险因素。我认为头号风险是企业由错误的人管理。这个人也许很有风度，董事们也喜欢他；他不知道自己在做什么，却知道该怎样表现，而且可能在那里待上10年或15年。

如果我们让糟糕的管理层继续经营纺织和百货业务，并不断扩大规模，后果会更坏。我研究过许多企业失败的案例，错误的管理是首要原因。招股书列出的那些事项通常不是最大的风险，它们只是律师要求写进去的。

沃伦·巴菲特： 这些机构大而不能倒，它们之后还会一直出现。委员会报告说，房地美和房利美大而不能倒。我不是在反对这个政策，我是说，他们不能大到可以消灭股东的地步。所以，在我看来，政府对房地美和房利美做了正确的事情。但他们消灭了股东，没有人会幻想政府会保护股东。作为债权人，他们确实相信将受到保护，但我们早在泡沫出现之前就发出了这一信息。国会会说，技术上我们不支持他们，他们只剩下225万或其它什么。但房地美和房利美的投资者世界各地都有，在一个别人拥有核弹的世界里，你有点暗示他们，政府是支持这件事的。我觉得你不会希望房地美和房利美违约，所以我认为我们做了正确的事。但是会有一些机构大而不能倒，但它们不能大到消灭股东。我认为它们不应该太大。我认为这类机构的最高管理层应该有不同的激励机制。在这些大而不能倒的机构，造成这个问题的CEO 应该一分钱也拿不到。

[…]

这并不是一个完美的答案，你总会有机构大而不能倒，它们可能会在未来100年内倒闭。但是，如果高层和董事会选择并制定了雇佣条款的那个人，如果他有很多可以失去的东西，那么你失败的机会就会更少。

在这个特殊事件中，股东们可能得到了超过5000亿也许接近1万亿美元的救助，但他们遭受了巨大损失，排在第二位的社会也遭受的所有的破坏损失。而董事和CEO 的薪水只是降为以前的80%，他们仍是多数美国人做梦都不敢想的富人。董事每年收取二三十万美元，他们还受到责任保险的保护。因此，在我看来，那些能日复一日做出决策的管理层，需要不同的激励措施来权衡，是选择自身机构的安全性还是有机会提高季度收益。到目前为止，机构高层还没有对此采取任何行动。

沃伦·巴菲特： 我们首先考虑的是企业风险。

本·格雷厄姆投资之道的关键就是不把股票视作是一张纸或者股市的一部分，股票代表的是企业的部分所有权。在座的各位都拥有你们所投资企业的一部分，如果那家企业的表现很好，你们的投资就能取得不错的回报，只要你们购买的股票的价格不是高得离谱。

所以，我们考虑的是企业风险。不过，企业风险可以来自方方面面——举例来说，风险可能来自企业的资本结构，有人可能举借了沉重的负债，如果企业经营遭遇暂时性的小问题，债权人就会迫使企业破产。

企业经营的业务可能天生就有风险，有些企业的风险程度天生就比较高。以前商用飞机制造商比现在多，查理和我觉得开发大型飞机具有“赌上整家公司的”风险，因为在你拥有客户之前，先得投入几十亿美元。

但是一旦飞机出现一点问题，你的公司就完蛋了。所以有些公司天生就具有很高的风险，因为投入产出的间隔太长，加上资本投入太大。

对普通企业来说，除非他们自己是低成本生产商，不然就会面临风险，因为低成本生产商会让他们关闭歇业。

我们的纺织企业不是低成本生产商。我们当时有一支优秀的管理团队，大家工作都很努力。我们的工会也很合作，所有的情况都很好。但我们不是低成本生产商，因此这家企业的风险度很高。那些能够以比我们低的价格出售纺织品的人，让我们的纺织企业充满风险。

所以，企业风险可能会来自许多方面。

通常我们投资的企业都是内在风险较低的公司，加上资本结构比较合理，从而使得企业的低风险不会转化成较高的整体投资风险。

除此之外的风险是你购买了这样的企业，但你支付的价格太高。这种风险经常会降低你的回报，但不会造成本金的亏损，除非你的出价高到天上去了。

所以，这种风险就变成了你自身的风险，你要坚持你对企业真实基本面的信心，不过于担心股市。

毕竟，股市是为你服务的而不是驾驭你的。这就是持有一家好企业的关键，不然的话，你就会遇到市场中存在的风险。

你提到了波动。对我们来说，股市一天波动0.25%还是0.5%或者5%没有任何区别。实际上，如果波动更大，我们会赚更多的钱，因为股市会制造更多的错误定价。

因此，波动对真正的投资者而言是一个巨大的优势。

本·格雷厄姆举了市场先生的例子，我们在年报中也使用了这个例子，我“剽窃”了它(我会“剽窃”所有好作家的东西)。

本说，想象一下，当你购买股票的时候，你买下了企业的一部分，你有一个乐于助人的伙伴，他每天都会出现在你面前，并给你报一个价格，在这个价格上，他愿意购买你手上的股份，或者将他的股份卖给你。这个价格几乎是一样的。

对非上市企业来说，没有人每天都能得到这样的报价。但是在股市中，你却得到了。因此，这是一个巨大的优势。如果你的这位伙伴是一个嗜酒如命的狂躁症精神病患者的话，这个优势就更大了。（笑声）

实际上，他越是疯狂，你赚的钱就会越多。

所以，作为一个投资者，你应该欢迎波动。但如果通过保证金进行投资的话，你会不喜欢波动。不过如果你是位真正的投资者，就不会使用保证金。

如果你是一位投资者，就会对剧烈的波动欣喜若狂，因为这意味着有更多的证券会被错误定价。

其实，最近几年的波动相对于过去的水平有所下降。波动看起来比以前大，因为大家看的是道指的点数，他们看到道指上涨了50多点或者下跌了50多点等等。不过，以前的波动要比现在高多了，那时的波动幅度真的非常大。因此，当时股市提供给投资者的机会也更多。查理？

查理·芒格： 大学里的公司金融系想出了经风险调整的回报这一理念，我给你们各位的最好建议是彻底忽略这一进展。

风险有一个非常通俗的含义，即风险就是极为糟糕的事情发生的可能性。但金融教授可以说是把风险和大量愚蠢的数学混在了一起。

我认为，他们的做法没有我们合理，我认为我们不会改变自己的做法。（巴菲特笑）

沃伦·巴菲特： 金融系教育学生波动就是风险。现在，他们想衡量风险，但他们基本上不知道有什么办法来衡量风险。于是他们就说波动就是风险。

我经常举华盛顿邮报这个例子，我们最初购买它是在1973年，当时它的股价下跌了大约50%，整个公司的市值从近1.8亿或1.7亿美元下降到大概8,000万或9,000万美元。

因为下跌发生得很快，因此这只股票的贝塔值反而上升了。金融学教授会告诉你，以8,000万美元买下这家公司的风险要高于以1.7亿美元买下的风险，自从25年前他们告诉我这一点之后，我就一直在琢磨，到现在为止我仍然没有想明白。（笑声）

沃伦·巴菲特： 是的，我们认为用波动率来作为衡量风险的一个标准，这简直是疯了。

之所以使用它是因为授课的人想要谈论风险。事实是，他们根本不知道如何在商业中衡量它。

关于如何评估一个企业，这将是我们课程的一部分。另一部分，是关于企业的风险有多大？我们考虑每一笔生意。而我们的风险与——

风险与几种可能性有关。一个是永久性资本损失的风险。另一个风险是我们投入的资本回报不足。它与波动性完全无关。

比如，喜诗糖果的糖果业务将出现亏损——这取决于复活节何时到来——但在今年的四个季度中，有两个季度会出现亏损。所以这一年的收益波动很大。

不过这可是我知道的风险最小的生意之一。

你可以找到各种各样的好公司，它们都有很大的波动性和很好的盈利，但这并没有使他们成为糟糕的企业。同时，你也可以找到一些波动性非常小的、但实际上却很糟糕的生意。

如果波动衡量风险是有意义的，那你可以做一个什么都不做的生意，你知道吗？它的结果不会随着季度而变化，对吧？所以把波动转化为风险是没有任何意义的。

查理，你还有什么要补充的吗？

查理·芒格： 这就提出了一个有趣的问题，一个如此聪明的教授怎么能想出如此愚蠢的想法并将其传播到全国？(笑声)

这是一个非常有趣的问题。

沃伦·巴菲特： 如果有人开始和你谈论贝塔系数，你知道，赶紧把你的钱包拉上拉链。(笑声)

沃伦·巴菲特： 好吧，我认为如果每个投入大量资金的人都做出自己的分析，情况可能会更好一点，但这不是世界的运作方式。监管机构在设定资本要求时遇到了一个可怕的问题，所有这些事情都缺乏他们所期待的某种标准，即使这些标准远非完美，但没有更好的替代方案。从监管机构的角度看，我真的无法做出完美的判断。从投资者的角度来看，我认为投资者应该自己做分析，而我们一直这样做。

沃伦·巴菲特： 我认为，作为一名大银行的存款人，或者将自己的证券交给大型经纪公司的人，我真的认为你不用太担心。

在这个国家，我们奉行“大而不能倒”（too big to fail）的原则，针对于你所说的在大型金融机构破产中的无辜方。但我们在股票市场却没有（“大而不能倒”），也不应该有。

但我不会——我不担心把我的证券——我的个人证券——或者伯克希尔证券——交给大型证券公司。我不担心我在大银行的账户，所以——

查理·芒格： 但你说的是现金账户？

沃伦·巴菲特： 是的。

查理·芒格： 是的。

沃伦·巴菲特： 是的，现金账户。

查理·芒格： 不是保证金。

沃伦·巴菲特： 是的。但是，如果你以保证金的形式持有公司的股票，就其后果而言，这将是一件大事——

说真的，一个聪明的人，如果在看待投资的方式上比较合理和自律，那么他陷入麻烦的唯一方式就是通过杠杆。我的意思是，如果有人能在某种金融灾难最糟糕的时刻将你釜底抽薪，那么你就会破产。查理和我都有朋友——在他们身上发生过类似的事情。

但是，如果没有杠杆，如果事物的估值没有那么疯狂，随着时间的推移，证券市场不会对你造成伤害。

而且，我的意思是，（没有杠杆的话）你不会受到金融灾难的影响——他们不会将你卷入其中。如果此时你有更多的钱，在这样的时期，你就大胆买。

我认为，伯克希尔在任何金融灾难中都处于非常有利的地位。我想我们肯定是最后一个站着的人。

虽然我们不会到处出击，你知道，就像殡仪人员寻找瘟疫或类似的东西，但我们最终可能会做得非常非常好。

事实上，这种情况在过去发生过几次，我们有现金，我们在世界恐慌的时候有勇气，而且——我们在那段时间做得相当好。

至少在过去的30或40年里，我们从来没有因为周围世界发生的事情而受到伤害。

查理？

查理·芒格： 嗯，我认为这显然是对的。

沃伦·巴菲特： 我想我明白你的问题了，我——你知道，在学习投资方面，我很大程度上要归功于本·格雷厄姆。

我学到了——我非常感激查理，因为他学到了很多关于商业的知识。

然后我也一直在周围——我的意思是，我花了一生的时间，你知道，观察企业以及为什么有些可行，有些不可行。

正如约吉·贝拉（YogiBerra）所说，你可以通过观察看到很多东西。这正是查理和我长期以来一直在做的事情。

我之前提到了模式识别——我想说的是，认识到你不能做什么是很重要的。所以我们可能已经尝试了百货商店业务和一些事情，但我们通常尝试只在好球区和我们特定的好球区挥杆。没有比这更复杂的了。

你不需要——你不需要你在生活中的某些活动中所需要的投资业务的智商。但你必须控制自己的情绪。

我的意思是，我们看到非常聪明的人做非常愚蠢的事情，人类是如何做到这一点的，这很有趣。只要抓住那些变得非常富有的人，然后以某种方式利用他们自己，他们就会失去一切。

我的意思是，他们为了一些对他们来说不重要的东西而拿一些对他们来说重要的东西去冒险。

好吧，你可以说，你在一年级的时候就能解决这个问题，但人们一次又一次地这样做。

你会看到这种不断自我毁灭的行为。这并不需要什么天赋，但我认为我们已经在某种程度上避免了自我毁灭的行为。

查理？

查理·芒格： 嗯，有几个简单的技巧是有效的——效果很好，特别是如果你有一种既有耐心又有机会主义的气质。

我认为这在很大程度上是遗传的，尽管我认为这在某种程度上是可以学会的。

我认为还有另一个因素可以解释伯克希尔做得这么好的事实，那就是我们真的在努力表现良好。

我有一个曾祖父。当他去世时，牧师发表了演讲，他说，没有人羡慕这个人的成功，因为他的成功是如此的公平和明智。这是一个非常简单的想法，但这正是伯克希尔正在努力做的事情。

有很多人赚了很多钱，但每个人都讨厌他们，他们不欣赏自己赚钱的方式。

我也不是特别喜欢经营赌场赚钱。而且，你知道，我们没有任何。我们拒绝了一些企业，包括一家大型烟草企业。

所以，如果我们只是非常精明，但没有一点点牧师对我的祖父英厄姆所说的话，我不认为伯克希尔会运作得很好。

我们希望人们认为我们赢得了公平和明智的胜利。

这很管用。（掌声）

沃伦·巴菲特： 这是一个自身存在的问题，这是向一个杠杆很危险的系统注入大量杠杆的能力。而且，如果人们没有充分认识到杠杆的数量，作为杠杆的副产品，交易对手就有可能积累大量的应收账款和应付账款。股市运作良好的原因之一是你只有三天的结算期，如果你有一年的结算期你会遇到更多的问题。事实上，我想，几年前在科威特，他们就这样做了，系统彻底崩溃了。衍生品和债券结算期是非常非常长的，在你签订合同时，如果你有一个结算期的话，比如在我们的通用再保险有一个结算期是100年的合同，很难预测100年后其他人的行为。(笑)衍生品带来了很大的问题。现在，如果只有少量的使用，对系统没有太大的影响。但如果它们变得越来越普遍，越来越富有想象力，而且实际上很少有人关注它们的风险，这就是我发出警告的原因。

我不认为杠杆本身是邪恶的，我的意思是，有一个期货合同或类似的东西没有什么错，但他们确实让人们从事大规模的恶作剧。我发现这件事非常特别，这里有一个委员会，它正在做很多年前我做的事情。Tracy 你可以给他们看看我在1982年写的这封信。当我们在29年后举行听证会时，我们认为杠杆对人们来说是危险的，在股票市场上使用杠杆时可能会导致系统性问题。我们的美联储有权决定保证金的要求。我们认为这一点很重要，如果人们在股票上过度杠杆化，如果这是大规模的，他们不仅会给自己带来问题，而且会给其他人带来问题。然后，在1982年出现了股指期货，在某种意义上，我们以极端的方式向任何人开放了杠杆，从那时起，28年后，我也许还有其他人指出，但我至少指出了20次，在美联储有人告诉人们，他们只能允许对股票贷款50%，无论什么时候的保证金要求都是如此，这真是胡说八道。然后他们同时告诉人们，你可以在标普指数期货或其他东西上进行赌博，只要2%或3%的保证金或其他任何可能的东西。我和国会讨论过这个问题，直到今天，美联储告诉你，你可以借多少钱来购买股票，我们有一个类似的系统，人们可以赌任何他们想要的东西，最明显的就是标普指数期货。我从未见过任何人试图解决这一矛盾。也许可以给你的委员会提个建议。

沃伦·巴菲特： 我认为道德风险这个概念在很大程度上被误解了。花旗集团、房地美、房利美、华盛顿互惠银行WaMu 和美联银行Wachovia 的股东都不存在道德风险，他们只是在股价走势线上上下下。我的意思是，这些人损失了90-100%的钱。就这一观点而言，他们会走开然后想，我被联邦政府拯救了。我认为，就我提到的公司而言，这些普通股东现在至少损失了5千亿美元。还有一个管理层的问题，我们以后可能会涉及到。但就道德风险而言，我甚至不明白为什么人们会用持股来谈论这个问题。

沃伦·巴菲特： 写衍生品写得最好的文章的作者今天也在座，大约在一个月前，《财富》杂志刊登了一篇文章，作者是卡罗尔·卢米斯(Carol Loomis)，那篇文章无疑是衍生品方面写得最好的。

在座的还有所罗门公司从事衍生品业务的几位先生。

这是一个非常宽泛的主题。去年有人问我们，20世纪90年代最大的金融话题会是什么。我们显然不知道，不过如果要我们选一个题材，我们会选择衍生品，因为可以通过衍生品使用异常巨大的杠杆，有时候连与衍生品打交道的人都不完全明白衍生品。

任何时候你把无知和借钱结合起来——(笑声)——你会得到一些非常有趣的结果。(笑声)

特别是当金额变得很巨大的时候。想必你们已经看到宝洁公司最近的做法。

我也不知道宝洁公司衍生品的详细情况，但我从媒体报道中得知，宝洁公司从利率掉期协议开始卖出美国和另一个国家的大量的债券的看跌期权。

从历史上看，借大量的钱——有机会迅速变得非常富有或非常贫穷——在某种程度上一直是麻烦的根源。

但衍生品不会消失，衍生品很有用。当然，衍生品有制造麻烦的潜在可能，我们也看到了这些迹象。

我想不起来我们在衍生品领域有任何业务，你能想起我们和衍生品直接有关的任何业务吗？查理？

查理·芒格： 不。(笑声)

沃伦·巴菲特： 如果他讲得太久，我可能得打断他的话。(笑声)

查理·芒格： 不。(笑声)

沃伦·巴菲特： 好吧。

沃伦·巴菲特： 这非常困难。因为机构运作方式有很大不同，我的意思是，就拿衍生品账户来说，你如何与直接贷款进行比较？你最终是用扣除非抵押余额的净额，说这是你唯一的风险敞口，还是你会对净额进行加权计算，增加10%权重。这是非常困难的，我们很可能会有更高的资本标准，但知道如何衡量这一切是公允的，这是个非常困难的问题。当然，某种程度上人们使用评级解决了这个问题。

还有一件非同寻常的事情，如果你看看AIG，我的记忆是，他们所谓的监管套利达到了大约3000亿美元的规模，这使得大部分德国银行，当然欧洲银行能够减少贷款中的资本，因为AIG为这些贷款的损失提供担保，AIG有AAA评级，因此结转为国外较低的资本要求。他们认为他们不会冒任何风险。但这是一种评级套利，基本上，他们称之为监管套利。

[…]

会的。我的意思是，把它发挥到极致。如果你说美国的每家银行都必须有30%的资本，而欧洲的每家银行都有3%的资本，为了获得同样的资本回报率(笑)，他们的利润率可以比美国银行低得多。这并不意味着你不能这样做，但就实现股本回报率而言，杠杆是一种有竞争力的工具。这就是为什么必须对杠杆加以限制。

[…]

比这更复杂。

沃伦·巴菲特： 这取决于投资者的个人情况。如果你需要靠周薪过活，总得在手头留点现金，你肯定不能刷爆信用卡。但如果你的房贷已经结清，生活开支不高，而且已经有合理的多样化投资组合，那你不需要现金。

[…]

对。伯克希尔得对保险进行赔付，投保客户可能遭遇飓风灾害等意外，伯克希尔可能要赔付数十亿美元。伯克希尔有100多万的股票持有人，指望我把公司经营好，确保安然度过各种意外。但对我个人来说，即便我退休了，我也有价值数百万美元的股票投资组合，这些组合每年会支付给我大约三万美元的分红。我的孩子已长大成人，房贷等一切都已结清，我不用太担心手上没有足够的现金周转。

沃伦·巴菲特： 是的。中美能源现在更名为伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy）——我们将称其为BH能源公司（BH Energy）——我希望它将有多个收购其他企业的机会，在过去12个月里，我们已经看到了两个这样的机会。

正如你所提到的，我们在内华达能源公司上花了一大笔钱，两天前我们同意在阿尔伯塔省购买输电线路。

所以，我们会——我们希望我们会——到目前为止，我们已经能够——在BH能源公司收购真正的大型企业。

这不会——在BNSF，我们会花很多钱来拥有最好的铁路。但我们不会收购其他企业。

所以，我们从BNSF分配了大量的钱，我们将继续这样做，因为它会赚到大量的钱。它可以轻松地处理它已经和将要承担的债务。

然而，在伯克希尔哈撒韦能源公司，我们在子公司和母公司层面都有相当适当的债务水平。因此，当我们购买东西时，我们不仅需要留存收益，有时还需要从股东那里获得一些资金。

BH能源公司有三个股东。伯克希尔拥有90%的股份，格雷格和沃尔特·斯科特拥有其余股份。

因此，如果我们进行大型收购，我们需要更多的股权，我们将按比例认购，欢迎其他两个股东参与。但如果他们不这样做——如果他们决定不这样做，这不会伤害他们。他们的股票价值仍然会有所提高。

所以这两家公司在这方面有很大的不同。

我希望伯克希尔哈撒韦能源公司能有更多可能的交易。我想他们会的。

所以我们可能会在那里投资数十亿美元。我们将在铁路上投资数十亿美元，但这一切都是为了改善铁路。它不会用来收购更多的企业。

今年到目前为止，如果你仔细想想，算上昨天——现在，其中两笔交易是去年开始的——但我们已经在收购上花费了大约50亿美元。

当然，在第一季度，我们在财产、厂房和设备上又花费了28亿美元。但我们正在发现——我们正在发现一些倾向于吸收容纳现金的事情。

伯克希尔总会有200亿美元。我们永远不会依赖陌生人的善意。这对布兰奇·迪布瓦来说也不是很好。

但在任何情况下，我们都不指望银行额度。你知道，我们不指望——我们什么都不指望。

在未来100年的某个时候，可能是明天，也可能是100年后，没有人知道，你知道，我们不能依靠别人来保持我们自己的力量和维持我们的运作。

我们花了太长的时间来建设伯克希尔，而不是让那一刻毁了我们。我的意思是，正如你可能知道的，我们以15%的利率借钱给哈雷戴维森。我们在短期利率可能只有0.5%的时候借出了它。

嗯，哈雷戴维森是一家不错的公司——但它，就像高盛和通用电气以及其他一些公司一样——我们借钱给蒂芙尼——他们——你知道，他们需要——当你需要现金的时候，你知道，这就是你的氧气。这也是因为其他人没有能力提供。

我总是说，你知道，现金——可用的现金或授信额度——很像氧气：你在99.9%的时间里不会注意到它，直到缺氧的时候。

但如果氧气消失了，那它就是你唯一需要关注的东西。而我们不想处于那样的境地。

所以我们将保留200亿美元。我们永远不会在晚上睡觉时担心发生的任何事情，而这些事情可能会损害我们继续比赛的能力。

在200亿美元以上，我们将努力找到明智的投资方式。到目前为止，我们基本上做到了。我的意思是，对——你知道，我们总是有比这更好的东西。

但是，你知道，今年到目前为止我们已经花了相当多的钱。今年晚些时候我们可能会花更多的钱。

所以，到目前为止，我觉得我们可以以合理的回报获得现金。然而，我们从未感到有使用它的冲动，只是因为它就在那里。

查理？

查理·芒格： 我认为我们很幸运拥有这些企业，它们能够以非常可观的利率投入大量新资本。如果——在伯克希尔的早期历史中，我们没有这样的机会。现在我们如此富裕，拥有这些机会真的要好得多。

这是上天的一种祝福。我的意思是，谁会想摆脱中美能源公司和伯灵顿北方铁路公司？没有一个头脑正常的人会这么做。我的意思是，我们喜欢在一个短期利率为0.5%或更低的世界里明智地投资更多资本的机会。

沃伦·巴菲特： 我们很高兴有机会与亨氏的3G公司合作——

查理·芒格： 是的。

沃伦·巴菲特： ——动用大量资本。我们将有机会使用资本。最终，你知道，复利会赶上我们。这当然是令人沮丧的事情。

但它还没有给出最后一击。

沃伦·巴菲特： 嗯，我们已经给一些子公司寄了钱，我们有能力这样做。我们不会无限期地把钱投资到任何看起来不会有未来的地方。与大约一年前甚至仅仅六个月前相比，现在情况发生了巨大的变化。比如，我们在航空业中就做出了（退出）这个决定的。即使面临很大的损失，我们也会把钱从生意中抽出来，因为我们不会持续投入到一家我们认为未来会持续吞噬金钱的公司。

1965年，我们投资了伯克希尔哈撒韦的纺织业务，虽然这是伯克希尔的开端，但我们花了20年时间，去试图解决一些无法根本上解决的问题（注：指尝试拯救纺织业务）。因此，我们不会再考虑用股东的钱去资助任何公司。也许有的人想用自己的钱来继续做这件事，但我们不会代表他们去做。我们现在有充足的资金，我们也完全准备好了。

（让我们旗下的公司）赢得市场份额等等……这可能会发生，但对于需要资金的公司来说，市场份额可能不是他们的首要问题。我就说这么多吧。格雷格，到你了？

格雷格·阿贝尔： 嗯，是的。当我们面对疫情、审视我们不同的公司时，会有一些有趣的事情。显然，我们的管理团队首先关注的是我们的员工，并需要有效地确保员工们和他们所处环境的安全，以使得业务可以继续运作。然后，我们迅速转向研究我们的客户在周期中的位置，即业务中的潜在需求是什么？值得赞扬的是，我们的管理人员根据客户的潜在需求及时调整了他们的业务。

因此，他们实际上是在与客户一起行动，这意味着我们很少有企业真正需要资金。有些公司——正如沃伦所说，我们已经向他们预付了资金，但企业需要真正的反应是，他们的应对方式是否能够与当时市场的情况一致。即，市场对其产品的需求到底如何。

沃伦·巴菲特： 伯克希尔几乎肯定会继续产生现金。我的意思是，没有什么是百分之百确定的，但正如格雷格在伯克希尔哈撒韦能源公司提到的，我们有一些短期融资。不过，我们没有数量非常多的短期融资。因为我们永远不会让自己处于这样一种境地——即我们明天就会有一大笔钱到期。许多人用商业票据大量融资，然后忽然发现他们的业务停滞了。你已经看到航空公司发生了什么——我是说他们需要钱，比如邮轮公司，他们也非常需要钱。

有一些企业需要大量资金，但这只是他们所处行业的性质。而伯克希尔永远不会让自己处于需要资金的境地。就像我说的，我们把一些不太可能的事情考虑进去。我不打算详细说明各种情况，因为在某种程度上，一旦你开始详细说明各种情况，你反而可能会增加它们发生的几率。所以这一点不是我们真正想要过多谈论的，但我们的立场是，伯克希尔将保持像诺克斯堡一般的地位。

但我们不需要（更多的资金）。我们不需要有1000亿美元——现在比季度末高了一点，但我们不需要1300亿或1350亿在账面上，但我们需要随时可用的大量资金。这意味着我们只持有短期国债。我的意思是，我们从来没有拥有也从来没有购买过商业票据。我们不指望银行的贷款额度——不过我们的一些子公司有银行贷款额度，但我们希望伯克希尔能够度过任何难关。我们希望这种糟糕的局面不会发生，但你不能排除这种可能性——直到1954年或1955年，你才可以确定1929年已经过去了。任何事情都有可能发生，我们想为任何事情做好准备，但我们也想做一些“大事”。

如果价格有吸引力——正如格雷格所说，在美联储采取行动之前有一段时间，我们开始接到电话。不过它们不是有吸引力的电话，但我们的确接到了电话。然后，那些给我们打电话的公司在美联储采取行动后，它们中的一些公司就能够在公开市场上获得资金。坦率地说，我们可不会像美联储一样，把资金给它们。

沃伦·巴菲特： 是的。我们想做一些事情。我们是否有机会做这些是另一个问题。但你知道，如果在接下来的五年里，我们没有使用一些包含优先股的收购方法，我会感到惊讶。

正如我在报告中提到的，去年我们有过一次，如果我们这么做了，可能会发行价值10亿美元的优先股——不，应该更多，对不起——价值20亿美元的优先股。

在我看来，这是不可能发生的。我的意思是，它有百分之一的机会会发生——但是，很可能，它也不会发生。

另一方面，我们希望为此做好准备。事情总将会发生。这一直是我们的经验。

你知道，我们经历了一些真空期。在股票市场和收购业务中都是如此。

你知道，1969年我结束了合伙基金，因为当时没有任何合理的做法。我很高兴我当时这么做了，71年-72年有很多的合伙基金成立。

但是在1973年和1974年，麻烦就来了。

这种情况时有发生。人们的行为，尤其是在市场中，在未来会像过去一样愚蠢。它会在意想不到的时间到来，但我们会有机会做点什么。

显然，市场上更多的是现金购买，但我想我们将有机会使用优先股。

我们将试着去思考更大的收购，但我们可能找不到他们。不过查理和我，收购的规模越大，我们就越感兴趣

沃伦·巴菲特： 他说得很对，现在所有的选择对短期资金来说都很糟糕，但我们不会玩弄短期资金。因此，在2008年出现问题之前，我们没有持有商业票据。我们没有货币市场基金。

当我说我们不拥有这些资产时，可能在不同的子公司都有少量的资产，但就我们从伯克希尔哈撒韦流出的大笔资金而言，我们基本上都持有美国国债。我们现在几乎没有得到任何报酬，这令人恼火，但在伯克希尔我们最不愿意做的事就是尝试用我们的短期资金去做其他事情，多赚5个、10个、20个或者30个基点。

这是一个停车场。这是一个不吸引人的停车场，但我们知道，当我们想要的时候，我们会把车开回来。你知道，当我们需要的时候——当然是这个案子——2008年9月，当Mars/Wrigley交易发生的时候，我们已经承诺了一段时间向箭牌投入65亿美元，我们在做出承诺的时候当然没有考虑到事件会像他们在9月所做的那样发生——但我们有钱。

我知道我必须带着62亿美元现身——我想是在10月6日——而且，你知道，我必须有足够的资金。（笑）

我不能带着货币市场基金或商业票据之类的东西出现。我不得不带着现金出现。我唯一感到——实际上我唯一感到高兴的是，就拥有大量现金而言，是短期国库券，这就是我们所拥有的——如果你看看我们3月31日的公告，我想你会看到380亿美元，而且绝大多数将是在国债中。查理？

查理·芒格： 当然，我看到很多人都在挣扎，他们认为在短期资金上获得额外的10个基点是他们一生的责任。

我认为，如果你像我们一样处于一种机会主义者的游戏中，我们想要突然把钱配置出去，那么试图让短期资金的回报最大化是非常愚蠢的。

沃伦·巴菲特： 是的。

查理·芒格： 当我们突然需要用钱的时候，为什么还要浪费精力在一些可疑的投资上呢？

沃伦·巴菲特： 我们买下了一个业务，而卖方担心在接下来的一周会破产。联邦贸易委员会需要哈特-斯科特-罗迪诺许可，他们需要马上得到这笔钱，我记得我给联邦贸易委员会写了一封信，我说我们以后会照你们说的做。

你想怎么看就怎么看。我们会给你想要的所有数据。如果你告诉我们，解除协议，无论你说什么，我们都会照做。

但这些人需要钱，所以我们提前达成了交易。我们有能力在人们需要现金的时候，在世界其他国家出于某种原因而惊慌失措的时候，拿出现金，这使得几笔交易得以完成。

我们不知道明天会不会发生。

[…]

我们希望，在那一刻，我们的支票能够兑现。

当有人来找我们时，他们说，我们现在需要一个协议，我们可以做到，他们知道我们可以做到，而且规模会很大。它只是必须有吸引力。

沃伦·巴菲特： 伯克希尔的现金是剩下的。我的意思是，我们希望任何时候都没有现金。我们也不想在任何时候欠很多钱。

但是，如果我们手头有现金，那只是因为我们还没有找到任何我们喜欢做的事情，我们希望——永远希望——尽快部署这些资金。

我们从未考虑过市场是否会下跌，或者我们是否会买更便宜的东西。如果我们喜欢某样东西，我们就会买。

当你在我们的资产负债表上看到任何规模的现金时，这表明查理和我的承认，”我们没有发现任何在当时那个规模，有吸引力的东西。“

持有大量现金从来不是我们的政策。

沃伦·巴菲特： 不。这是因为我们70亿美金的浮存金的成本是负的。如果我们的浮动每年要花费我们几个百分点作为成本，那即使浮存金是随时可供我们使用，我们也不会有我们在年报里的结论。

伯克希尔的浮存金的成本小于0，这意味着我们的保费的获取是有利润的。

如果我们退出保险业务，放弃70亿美元的浮存金，代之以70亿美元的股东权益，那我们明年的资金就会比目前情况下少，尽管我们的净资产看起来会比现在高70亿美元。

我说过，如果我们要做这个决定——如果我们有机会退出保险业务，作为这个决定的一部分，70亿的负债将从我们的资产负债表上消失，因此我们的权益将增加70亿，而不涉及税收，我们将拒绝这个提议。

所以很明显，我们认为70亿美元，也就是负债，当它被视为保险业务的一部分时，就实际经济价值而言，它根本不是负债。当然，关键不在于当前的浮存金是多少，也不在于当前的成本是多少。

关键是10或15年后的浮存金是多少，而10或15年的成本是多少。我们将非常努力地增加浮存金的数量，并把成本控制在接近我们目前水平的水平。

如果能做到这一点，它就会成为一项非常有吸引力的业务。GEICO在这方面做得很好，但是我们还有其他的保险业务，它们在这方面也很重要。未来我们可能还会获取其他的保险业务。

查理？

查理·芒格： 如果浮存金能够一直增长，那会是一件很棒的事。

我们的保险业务真的很棒。除了拥有这种非凡的盈利能力，它比大多数保险公司遭受重创的可能性要小得多。所以我认为它更安全，并且优点更好。

沃伦·巴菲特： 这听起来可能很奇怪，但我们并不认为在加州地震中损失10亿美元就真的会使我们遭受重创。我的意思是，就这部分损失于整体而言。

有很多公司的风险敞口比这更大，但实际上并没有因此得到足够的回报。你们并没有看到具体的情况，但是任何一家公司，如果在佛罗里达、长岛或得克萨斯州海岸拥有大量的房屋业主业务，那么它的风险敞口可能是我们十亿美元的许多倍，而且它甚至没有因为承担这种风险而获得适当的或专门的回报。

沃伦·巴菲特： 你问的问题和我们在四年前引入年报的表格有关，这个表格显示浮存金金额和成本。

这个表格很重要。事实上，在我们的营运业务方面，这个表格是报表中最重要的信息。

今天，如你所看到的那样，浮存金已经超过了30亿美元。1994年，因为各种有利因素，我们的巨灾保险的情况也很有利，也因为我们的其他保险公司的业绩很出色。

所以浮存金成本低于零（浮存金就是在我们手里但是不属于我们的资金）。浮存金是一笔很有价值的资产。

至于我们用浮存金投资有多大灵活度，我想这是你的问题的核心。

答案是我们有很大的灵活度。虽然和权益不一样，但从大的方面说，浮存金和权益是一样的。

假如我们的资产净值很小但浮存金很多，我们就会对自己设置很多限制，因为我们希望能确保我们能随时应付保单持有者或索赔者或别的什么人的赔付要求。

不过我们有很高的资产净值，所以浮存金就可以像资产净值一样有用。这一点非常有用。这是伯克希尔的一笔大财富。

沃伦·巴菲特： 是的，从某种意义上说，浮存金有点类似于石油生意。我的意思是，每天都有一些人去索赔——问题是，你发现的石油比你那天生产的多吗？这是非常重要的。

这是一个很好的问题，你知道，什么是浮存金的持续性？浮存金的成本是多少？增长的可能性有多大？它真的会流失吗？

正如你在幻灯片上看到的，我们有370亿美元以上的浮存金。我认为我们的财产意外险业务有更多的浮存金。另外，浮存金中的一小部分是通用再保险公司的寿险和健康险业务，但规模非常小。

所以，当你看到这370亿美元时，基本上你看到的是财产险的浮存金。

我相信这比美国任何一家公司的规模都大，而且有可能——我没有查过瑞士再保险公司和慕尼黑保险公司——但它甚至可能比世界上任何一家的规模都大。

现在，如果你去30街和哈尼街，在奥马哈，你会看到国家赔偿大楼（National Indemnity building）。1967年我们从Jack Ringwalt手中买下公司时，就是这栋楼，当时它可能有1200万美元的浮存金。

当时，我不知道那1200万，会在今天变成370亿。有时候我真的不知道这是怎么发生的。

但无论如何，它做到了，而且——我们不希望人们只专注于我们保险业务的增长。我们希望他们也关心于“智能增长”（intelligent growth，即一种商业复制能力），而我们可以在政府雇员保险公司（GEICO）或任何其他机构这样做。

我认为，从商业的角度来看，告诉一群保险经理人走出去，让他们去主动追求更大的成长，这是一种自杀行为。

所以，你可能会问，如果没有来自总部的推动，这375亿的浮存金将如何实现更多增长？我的答案是——就像我在过去30多年里对你说的那样——我不知道。

但我可以告诉你，我们的浮存金的流失率比世界上任何一家公司都要少。

我们的浮存金的期限更长，因为它来自于这些追溯合同、再保险和长尾再保险，以及诸如此类的业务。

因此，我们的浮存金的流失率比世界上任何一家公司都要少，但（如果没有新的浮存金进来）它的确会慢慢流失。这是一个长寿油田，但我们每天都在开采。

如果让我来赌三年后或者五年后浮存金是高还是低，我肯定会赌它会更高。

事实证明，几十年来，它以非常显著的速度增长。但我不想强迫任何人去刻意去追求。我们的浮存金第一季度增长了18亿美元。

此外，现在，我们的保险业务有一些特殊的交易——我们似乎很吸引特殊的交易。

对伯克希尔来说，没有什么比至少保持浮存金规模更重要的了，但我想说的是增长方面——是的，它会增长的，并且是以低成本的方式增长。

去年浮存金的增长对我们一点好处都没有。在2001年让我们损失了很多钱——它让我们损失了12.8%。我们没有办法用12.8%成本的资金来赚钱。

但如果我们能像第一季度那样，免费获得浮存金，我们将大赚一笔。

对你的问题的回答是，在不知道任何细节的情况下——我不能向你承诺任何细节——我认为浮存金更有可能增长而不是减少。

我去年在股东大会上说过，美国财产意外险业务的浮存金是3000多亿美元，我以为我们的市场份额正在悄悄地接近10%。

不过，我后来被纠正了。弗格森向我指出——他把数据发给了我：美国财产意外险业务的浮存金远远超过4000亿美元。

但即便如此，我们还是占全国浮存金规模的8%或9%，或者类似的数字。

不过很明显，我们不能像1967年开始时那样，在这样的基础上以同样的百分比增长。

但我仍然认为我们仍然可以使它增长。

查理？

查理·芒格： 是的，我认为提问者也意识到，以很低的成本快速增加浮存金是极其困难的。

它是几乎是不可能的。但我们还是打算这么做。（笑声）

沃伦·巴菲特： 不过，在这两个变量中，最重要的事情是专注于以非常低的成本获得浮存金。如果我们以零成本，或者非常低的成本获得370亿美元，那如果我们不用这些钱赚钱，我们会感到羞耻。

我的意思是，资金已经交付给我们了，然后就看查理和我怎么用这笔钱了。

因此，重要的是浮存金的成本，而不是浮存金的规模，尽管很明显，我们希望它能够增长，我们也将尽我们所能来确保这一点。

沃伦·巴菲特： 这很难，因为地震和飓风等事件的随机性，很难知道什么时候你真的有一个趋势。

我们已经经历了全球变暖的情况。我的意思是，过去几个月里这里一直很热。几年前，天气极其寒冷。

任何像影响我们全球的事物一样缓慢的变化，从新的趋势中分离出随机的东西都是不容易做到的。

我们倾向于做最坏的打算。我的意思是，如果我们在新西兰看到的地震比以往更多，你知道，在过去几年里比过去100年里发生的更多，我们不会说我们会过去几年的情况只是偶然。但我们也不会再采用过去100年所隐含的数字。

在过去的几个月里，我们在亚洲承保了更多的业务，我指的是新西兰、澳大利亚、日本和泰国。与一年前、两年前或三年前相比，我们承保了更多的东西——更多的业务，因为他们有一些巨大的损失，他们发现他们一直使用的费率确实不够。在某些情况下，他们正在寻找巨灾保险，如果我们认为费率是正确的，我们就会这样做。

但没有人确切知道正确的费率是多少。

我的意思是，我们可以告诉你在过去的一百年里，加州发生了多少次6.0级或更大的地震，以及有多少次3级飓风袭击了佛罗里达州的两侧，等等。

在这方面有各种各样的数据，但问题是，它能告诉你多少关于未来50年的信息？

所以我们——如果我们认为我们得到了一个费率——在一个相当消极的假设下——那么我们就继续前进，我们在太平洋已经这样做了。

我不知道你是否知道，但如果你——去年，我们在新西兰的克赖斯特彻奇发生了两三次地震，但我相信——第二次地震造成了大约120亿美元的保险损失。

如果你把它与一个四五百万人口的国家联系起来并把它和我们在美国遇到的巨灾相比，那就是10个卡特里娜飓风的规模。你知道，有一些非常严重的——泰国的洪水也是如此。这是——就整个国家的保费收入而言，损失是巨大的。

因此，当这种情况发生时，每个人都会重新评估形势，如果我们认为我们得到了正确的价格，我们完全愿意接受非常大的投保。

你知道，我们有多达100亿美元的保险计划。现在，我们不希望这100亿美元与其他任何东西相关，我们希望确保我们得到正确的价格。但是——我们可能会在某个时候承保一些。

从我们的角度来看，世界上某些地区的巨灾保险业务市场确实比一两年前有了显著改善，但并非每个地方都是如此。

沃伦·巴菲特： 对我们来说，最好的融资方式就是廉价的浮存金。而现在，大多数保险公司不会产生廉价的浮存金。所以，在保险行业有很多公司，他们的浮存金成本使得扩大他们的业务变得没有吸引力。

我们的保险公司在浮存金成本方面有很好的经验。我们将以最快的速度去发展浮存金。

现在，我们没有兴趣发行债券，因为我们手头的钱太多了，我们不知道该怎么做。我们手头的钱来自于低成本的浮存金。

但如果在未来某些时候，当情况变得非常有吸引力，在我们利用了所有来自浮存金和留存收益的资金进行投资后，我们仍然看到了非常好的机会，那我们很可能会在市场上借入适量的资金。

虽然这比我们的浮存金成本要高。但它仍将逐步带来收益。

在这种情况下，我们也会争取更多的浮存金。但我们不会在浮存金耗尽时就停止投资。我们会借适量的钱继续。不过，我们永远不会借入巨额资金。

查理？

查理·芒格： 嗯，我同意。

沃伦·巴菲特： OK。你们可以看出，为什么我们会保持合伙人关系这么久了。（笑声）

沃伦·巴菲特： 我不认为会有5%或6%的影响，但浮存金的确对我们非常有用。实际上，我从来没有做过计算。

你很可能是对的，不过5%或6%可能有点偏高了。5%或6%的收益率，那意味着我们这些年来账面价值增长的四分之一都归因于保险浮动。

不要把保险公司的浮存金百分之一百的看作是权益，我们之前已经说过很多这方面的事了。不过对我们而言，很大程度上我们的浮存金等同于股票，是因为我们原有的权益水平非常高，所以我们可以这样做。这方面，你得自己计算一下。

我们认为浮存金一直是伯克希尔的一项巨大资产。我们认为它将继续是一项巨大的资产。我们寻找每一种可能的方式来增加低成本的浮存金。

我们去年增加了小规模的美元负债——这是一家位于费城的超额盈余航运公司。到目前为止，这家公司的效益非常好。公司由一个很棒的人在经营。另一方面，我们也在费城增加了点浮存金。我只看了它的第一季度数据，我们有很不错的承保利润，我们增加了浮存金。这非常棒。

我们将继续努力。这是一个大资产，伯克希尔有很多公司——几乎没有其他公司像我们这样，通过投资其他业务，并把它作为一个资金来源，来投资于其他业务。

沃伦·巴菲特： 是的，这是一个神话般的业务。

最糟糕的是——我曾经说过，我们可能会承担4%到5%的行业损失——任何特大灾难。

我不确定卡特里娜最终是从哪里来的。我不知道是600亿还是什么。我们可能确实支付了在4%到5%的范围内赔偿金。

我们现在可能比这还低，但不一定低得多。但是，如果我们有1000亿美元的灾难，你知道，我们可能会支付3%到4%，就是30亿到40亿。

你知道，最糟糕的——我认为可能发生的最糟糕的情况是，如果我们陷入了严重的通货膨胀，人们对他们日常生活中必须购买的任何东西都非常非常不满意。

这也适用于公用事业，但肯定就像汽车保险一样，实际上，他们表达了对通胀上涨的愤怒，并表示，“让整个国家为此买单吧。”我的意思是，如果发生这种情况，作为一笔巨大的资产，它将彻底消失。

我不认为这是一个很高的概率。但如果你让我看最坏的情况，那可能是我会想到的。我——

查理·芒格： 嗯，那已经发生了。汽车保险已经在新西兰或其他地方被国有化了。

沃伦·巴菲特： 哦，当然。

查理·芒格： 但它不是——如果你想要绝对最坏的情况，你已经找到了。

沃伦·巴菲特： 是的，当我们进入社会保障体系时，我们在一定程度上将年金业务国有化了。我觉得这是件好事。

但当人们对某件事足够愤怒的时候，你就会听到有关银行的讨论。我的意思是，当公众义愤填膺时，政客们会做出回应。

在我看来，通货膨胀——疯狂的通货膨胀——将是最有可能的原因，如果发生类似的事情——我不认为这是可能的——但类似的事情发生在汽车保险中。

这是大多数人每六个月甚至更频繁地支付的账单。如果他们看到账单上升，而他们不想处理掉他们的车，他们会愤怒的。

而公用事业公司——公用事业客户——在通胀期间将变得非常疯狂。因为他们需要开灯。他们讨厌看到，你知道，每月的账单不断上涨。

这是他们不能放弃的东西。而且非常明显。人们的反应将是去找他们的公众代表，说：“你做点什么吧。”

他们能做的事情之一就是接管它。所以这种可能性非常低，但也不是不存在。

沃伦·巴菲特： 任何大型公司，特别是金融企业，首席执行官都应该同时是首席风险官。这项责任不能委托出去。

我们见过一些重要机构把风险交给委员会。委员会定期汇报，用漂亮的数字讲多少个西格玛，企业却恰好在那里埋下真正的麻烦。我就是伯克希尔的首席风险官，必须亲自理解哪些事情可能以灾难性的方式打击公司。继任者也要承担相同责任，我们不会选择缺少这种能力的人。

最基本的风险可能来自过度杠杆，也可能来自过量保险敞口。保险业务的负责人会管理各自部门，但最高层仍要判断他们是否正确估计风险，并把不同部门的暴露合在一起思考。这项能力与配置资本、选择运营经理人同样重要。

查理·芒格： 美国公司经常把风险判断交给使用错误方法的人，一些顶尖商学院还在教授这些方法。所谓风险价值，以及市场结果服从高斯曲线的假设，是极其愚蠢的想法。

沃伦·巴菲特： 问题在于，这类曲线容易计算到小数点后许多位，看上去非常精确；它却不符合市场中人的行为。人们隔一段时间就会用真实损失重新发现这一点。

沃伦·巴菲特： 年报里谈到过其中一部分。我认为没有人知道这个问题的准确答案。我们估计，一场造成4000亿美元损失的大灾害有大约2%的发生概率；网络风险当然也是重要的考虑因素。

坦率地说，我们和其他人有时都不知道自己做得对不对。网络保险的经验仍然很少，我们不知道怎样解释某些保单条款，也不知道损失会不会来自完全没有预料到的情况。

对于三四场大型飓风袭击美国或其他地区，我们还能形成一些经营判断；网络风险如何与它们相比，我们并不知道。我们不打算在自己不擅长的领域抢做先驱。如果许多竞争者愿意做，我不介意把这件事留给他们。别人可能声称可以用精算方法计算通常情形和最坏情形，但我们不希望自己在这类风险敞口上排在最前面。

网络风险以后肯定会恶化，频率和集中度也可能上升。我们目前仍无法从现有条款中看清保险人究竟承担了多少风险。

查理·芒格： 网络风险和计算机安全中已经暴露出许多漏洞。有人早上还有很多钱，下午却可能因为计算机问题破产。伯克希尔没有依赖大量计算机做自动交易；同其他公司相比，我们在这方面可能会更谨慎。

沃伦·巴菲特： 网络事件完全可能造成4000亿美元级别的损失。伯克希尔也可能支付一部分赔款，但我们的净值和后盾比其他公司更坚实，因而更有能力承受这种冲击。

沃伦·巴菲特： 我们可能和任何一家公司一样，对逆境做好了充分的准备，因为伯克希尔是建立在可持续发展的基础上的。

我们将在20年的时间里受益于在这20年里周期性地出现一些糟糕的市场。这并不意味着我们希望它们、也不意味着它们会发生，但是——

我们通过良好的资本配置来赚钱，一般股票市场越低，我们的资本配置就越好。所以我们做好了充分的准备，但我们并不期待这种情况的发生。

查理？

查理·芒格： 是的，我们不会把所有的东西都卖掉，然后等着崩溃，然后再回去。

另一方面，我们的组织结构使我认为，未来20年的许多动荡将帮助我们，而不是伤害我们。我的意思并不是说经济进入下行周期会很愉快，但这是游戏的一部分。

沃伦·巴菲特： 是的。选择的标准，我认为，我们在2006年年度报告中阐述得很好。

我们显然是在寻找有良好记录的人，但仅凭这一标准还远远不足以选出我们想要的候选人。

我的意思是，我们非常关心人的品质，我们认为我们可以在某些情况下做出判断，而在某些情况下我们做不到。

我的意思是——我们没有给我们没选择的人投反对票。我们只是不知道他们是否是合适的人选。

我们对四个人的能力和正直作出了肯定的判断。

我想——我相信这里还有一个项目，我认为它在去年增加了一点额外的相关性。我在股东信里说，“因此，我们需要一个从基因上就能识别并避免严重风险的人”，然后我用斜体强调，“包括那些从未经历过的风险。”

然后我说：“投资策略中潜藏的某些危险，不可能通过金融机构如今普遍采用的模型之一——通过使用这些模型——来发现。”

嗯，我认为这在某种程度上预示了去年发生的事情。所有这些地方都有模型。我是说，主要的银行，以及主要的投资银行。

他们可能每周都会在风险委员会开会，讨论他们的模型，所有的统计数据都会列在漂亮的专栏里。但他们根本不知道他们会有多大的风险。

在投资领域，你真的需要一个非常可靠的人，一个你信任的人，并具有合理的分析能力。

但你也需要有人能真正思考那些尚未出现的问题，但这些问题正开始成为可能，比如新的金融工具或新的市场行为等等。

这是一种罕见的品质。我的意思是，人们很难想象过去的模型中没有出现的东西，而你知道，这可能是致命的。

查理和我花了很多时间思考那些可能会突然袭击我们的事情，而其他人的思考中并不包括这些。

我们可能会因此错过一些机会，但我们觉得在管理别人的钱或管理我们自己的钱时，这是必不可少的。

所以我想说，你可以回去再读一遍2006年的年度报告，但这些是我们正在寻找的标准，我们已经确定，我们正在考虑的四个人已经达到了这些标准。

查理？

查理·芒格： 是的。你可以看到伯克希尔多么厌恶风险。首先，我们努力以一种方式行事，这样理性的人就不会担心我们的信用。

在我们这样做了很多年之后，我们的行为方式也是这样的，即使世界突然不喜欢我们的信用，我们几个月也不会受到影响，因为我们有这样巨大的流动性，我们不太可能受到任何人的压力。

这种针对风险的双重保护就像在伯克希尔周围呼吸一样自然。这只是我们文化的一部分。

而另类文化则恰恰相反。你把一个人称为首席风险官，但他的工作往往是在你做傻事的时候让你感觉良好。（众笑）

所以他就像是德尔菲神谕，说服波斯国王去攻击某人或其他人——我是说，他只是个不会说话的占卜师。

一个有博士学位的人怎么能这么笨呢？他能做所有这些高等数学吗？

沃伦·巴菲特： 很容易。

查理·芒格： 你可以——（笑声）——但你可以。你所要做的就是对系统和计算的渴望以至于你折磨现实去拟合某种模型——数学模型——它实际上并不匹配，尤其是在极端条件下。

然后，由于你在每件事上所做的工作，以及对日常交易、风险等的计算，你自信地认为你已经彻底击败了风险，但你并没有。你只是彻底打败了自己。（众笑）

沃伦·巴菲特： 是的。我们真的很想经营伯克希尔，你知道——（掌声）

沃伦·巴菲特： 我甚至会为这句话鼓掌。（笑）

我们真的很想这样经营伯克希尔——如果明天的世界不是以今天的方式运转，而是以没有人预料到的方式运转，我们也不会出现问题。

我们不想依赖任何人或任何其他东西。然而，我们想继续做一些事情。

所以，我们找到了一种方法——我们认为我们找到了一种方法——来做到这一点。它可能会放弃一些——好吧，显然是放弃了在99%的时间里，甚至可能是99.9%的时间里获得更高的回报。

显然，我们这些年来可以用比现在更多的杠杆来运营伯克希尔。但我们不会睡得那么好，我们也不会感到舒服——我们会有很多人在这个房间里，他们几乎所有的净资产都在伯克希尔，包括我在内——我们不会以那种方式经营企业并感到舒服。

为什么要这么做？我的意思是，它不会——它只是对我们来说没有任何意义，却只会让我们暴露在毁灭和耻辱和尴尬中——为了一些没有意义的东西。

如果我们能获得可观的资本回报，你知道，额外的百分点是多少重要吗？这并不那么重要。

因此，我们将始终努力以一种不依赖于除我们之外的任何其他人评估风险的方式行事。风险的评估不能假手于人。

[…]

沃伦·巴菲特： 是的。好吧，在我看来，没有什么问题像我所说的C-N-B-C，即网络，核，化学和生物攻击的问题，无论发动方可能是流氓组织，甚至可能是个人，流氓国家。我的意思是，你知道，如果你想一想——你可以想很多事情。它最终会发生的。

我认为我们很幸运，坦率地说，人们在政府中做得很好，因为政府在这方面是真正的保护，自1945年以来什么都没有。

在古巴导弹危机期间，我们非常非常接近危机。我不知道几率有多大，但我确实认为，如果有——我能想到很多人，如果他们代替（美国总统约翰）肯尼迪或（苏联总理尼基塔）赫鲁晓夫，我们会有一个非常不同的结果。

这是终极问题。正如我在年度报告中所说，这是对伯克希尔经济的唯一真正威胁——随着时间的推移，对伯克希尔经济福祉的外部威胁。我只是希望当它发生的时候，我希望当它发生的时候，它被最小化。

但是，当地球上有70亿人时，精神病患者、自大狂、宗教狂热分子以及任何伤害他人的人的欲望要比30亿人时大得多，我出生时的情况是30亿人左右——不到30亿。

不幸的是，有办法做到这一点。你知道，如果你是一个精神病患者，你向隔壁洞穴的人扔了一块石头，你受到的伤害始终是有限的。

但是——你知道，通过弓箭、长矛、大炮和各种各样的东西，这就发生了。在1945年，我们释放了世界上前所未见的东西，而之前的那些攻击，和我们现在所能做的相比，看起来就像一把玩具枪。

所以有很多人想给我们造成巨大的损失。当我20多岁的时候，我看到了这种观点。就我的慈善事业而言，我决定这是我认为应该成为主要问题的两个问题之一，我参与了各种各样的事情，比如相关的——联盟——

查理·芒格： 你年复一年地支持帕格沃什会议，而且完全是一个人。

沃伦·巴菲特： 忧思科学家联盟（Union of Concerned Scientists）和我已经向核威胁倡议（Nuclear Threat Initiative）提供了一些资金，该倡议将建立一个类似于联邦储备系统的铀储备系统，这将使各国失去一些发展自己的高浓缩铀的借口。

但在你处理的事情上，这是一个压倒性的政府问题，这是应该的，我认为这实际上是一位又一位总统的首要任务。这不是他们可以每天出去谈论的事情，他们不想把每个人都吓得魂飞魄散，他们也不想让人们知道他们在做什么。

但是在保险行业——你甚至不需要在保险行业——你知道总有一天有人会做一些非常，非常，非常大的事情，这将是有害的。

也许它会——美国可能是最有可能发生的地方，但它也可能发生在其他很多地方，这是创新的一个巨大劣势。我是说，人们——

查理·芒格： 沃伦，我想他也问过，我们伯克希尔为什么不花更多的时间告诉政府它应该做什么和思考什么？

沃伦·巴菲特： 嗯，我试着告诉人们。（笑）

没有人不同意你的观点。他们只是——看起来有点无望——我的意思是，他们不知道除了他们正在做的事情之外还能做什么。

顺便说一句，他们做了很多事情。我的意思是，并不是所有的事情都会被公开，但是——我认为肯尼迪和赫鲁晓夫——我的意思是，赫鲁晓夫不应该把它送到古巴，但至少当他知道肯尼迪打算调转船头时，他有足够的理智。

但这是——你不能指望肯尼迪和赫鲁晓夫总是掌管一切。

这些错误是——我看到了在商业或人类行为中所犯的错误，人们的行为与他们自己的长期利益背道而驰——你知道，人们有很多弱点。

你可以争辩说，如果希特勒不是那么反犹太人，你知道，他本可以留住很多科学家，这些科学家可能会让他在我们之前制造原子弹，但他——他赶走了最好的科学家，幸运的是——

查理·芒格： 想象一下，如果一个人蠢到认为提高科学水平的方法就是把所有犹太人都赶出去。（笑声）

沃伦·巴菲特： 是的——20世纪的英雄可能是利奥·西拉德。我的意思是，利奥·西拉德就是那个让（阿尔伯特）爱因斯坦（Albert Einstein）联署一封信给（富兰克林）罗斯福（FranklinRoosevelt）总统的人，他说，“你知道，一方或另一方会得到这个，基本上，我们最好先得到它。”他说得比那更有说服力。你可以上网查这封信，但是——你知道，我们都很好，我们都很幸运。

但是，如果你记得9/11之后，人们开始收到一些装有炭疽的信封，他们去了《国家询问报》（National Enquirer）、汤姆·布罗考（Tom Brokaw）和汤姆·达施勒（Tom Daschle）——我不记得了。

[…]