当所有人都在赚钱，价格还重要吗？

沃伦·巴菲特： 是的。我们已经经营伯克希尔47年了。有好几次——哦，有四五次——我们认为它被严重低估了。

我们看到，在相当短的时间内，价格至少被削减了四倍——或者说大致减半。

我要说的是：如果你经营任何一家企业很长一段时间，总会有估值过高的时候，有时也会有估值过低的时候。

汤姆·墨菲（Tom Murphy）经营着世界上有史以来最成功的公司之一（大都会），在20世纪70年代初，他的股票售价只有净资产的三分之一左右。

而且，你知道，伯克希尔公司，早在2000/2001年，每当我在年度报告中写到我们也要回购股票时，都是以我认为非常低的价格出售，而我们没有得到任何回购。

但股票的魅力在于，它们确实会不时地以愚蠢的价格出售。查理和我就是这么发财的。你知道，本·格雷厄姆在《聪明的投资者》第八章中写到了这一点。

你知道，接下来——好吧，第8章和第20章是你在这个世界上致富所需要做的一切。

第八章说，在市场中，你会有一个叫“市场先生”的合伙人，他作为你的合伙人的好处是，他有点像精神病患者——（笑声）——随着时间的推移，他会做出非常奇怪的事情，你的工作是要记住，他在那里是为你服务而不是给你建议。

如果你能保持这种精神状态，那么市场先生每天在世界上的每一家主要企业给你提供的成千上万的价格，实际上，他犯了很多错误，他犯错误的原因各种各样。你所要做的就是偶尔迫使他在任何一天以相同的价格向你买入或卖出任何特定的证券。

因此，股票定价错误是系统固有的，伯克希尔也不例外。我认为，总体而言，伯克希尔哈撒韦在47年左右的时间里，比大多数大型公司更接近于围绕其内在价值进行出售。

如果你看一下我们在某一年从高点到低点的波动范围，并将其与其他100只股票的高低波动范围进行比较，我认为你会发现我们的股票波动幅度比大多数股票要小，这是一个好的迹象。

但我可以告诉你，在未来20年，伯克希尔总有一天会被严重高估，在某些时候会被严重低估。

对于可口可乐、富国银行、IBM和所有其他证券公司——我不知道——我只是不知道在什么时候以什么顺序出现。

但重要的是，你做决定的基础上，你认为什么业务的价值。

如果你的买卖决策是基于你认为一家企业的价值，而且你坚持做你认为——你有充分的理由认为——可以估值的企业，那么你只需要做好股票就行了。

股市是世界上最乐于助人、最赚钱的地方，因为你什么都不用做。

你知道，你坐在那里，数千家企业对买方和卖方的定价是相同的，而你没有——而且它每天都在变化，你已经获得了关于大多数这些企业的大量信息，而你不必做任何事情。

把它和你手头上的其他投资选择进行比较。我是说，你不能在农场里这么做。如果你拥有一个农场，而你旁边的人拥有这个农场，你想要买下他，他不会每天给出一个价格来购买你的农场或卖给你他的农场，但你可以通过伯克希尔哈撒韦或IBM这样做。

这是一场精彩的比赛。如果你不把这些规则颠倒过来，反而开始表现得像一个喝醉的精神病患者，而不是像一个利用规则的人，那么这些规则就会对你有利。

查理？

查理·芒格： 这个地方的有趣之处在于，我们有了更多的乐趣，我们变得足够富有，所以我们购买了企业和股票，而不是转手就卖出。

这是一种更有建设性的生活。所以你越快进入我们的位置，你的情况就越好。（众笑）

沃伦·巴菲特： 你应该为他只有88岁，而我只有81岁的事实感到非常鼓舞。想想看，这可能需要一段时间。（笑）

沃伦·巴菲特： （笑声）我们希望他们会是，并且，他们可能会显得比我们更在状况外。

如果你在市场上呆了很长一段时间，你就会发现，市场是非常有效的。

市场在不同资产类别之间定价是相当有效的，同时，在评估特定业务方面也是相当有效的。

但是，相当有效并不足以支持有效市场理论方法来进行投资，也不足以支持学术界的所有分支。

如果你相信有效市场理论，并学习了有效市场理论——在10年、20年或30年前就采用它——我记得它在20年前达到顶峰——那将是一个可怕的、可怕的错误。

这就像要学习地球是平的一样。你的人生将会有一个错误的开始。

而现在，它在学术界非常流行。这几乎成为一个职位所必需的信念。

所有的高级课程都是这么教的。一个涉及到其他投资问题的数学理论就是围绕着它建立起来的，所以，如果你走到它的中心并摧毁了它的关键的那一部分，这就意味着那些花了很多年很多年读博士的人，会发现他们周围的整个世界都崩溃了。

我想说的是，在过去的一二十年里，它已经很大程度上名誉扫地了。现在，你不会听到人们像15或20年前那样谈论它。

但总体而言，市场在大多数方面都相当有效。比如现在你就很难找到没有有效定价的证券。但有些时候这又相对容易。但是现在，这很困难。

在商学院，我不知道这到底是有多么的神圣不可侵犯。

当然，当我到处和商学院谈话时，你会得到这样的印象，那就是人们很少把它看作是毫无疑问的教条——就像15或20年前一样。

佛罗里达大学现在开设了一些评估企业价值的课程。密苏里大学也正在研究。

同时我认为，有效市场理论的权威人士可能不再像十年前或二十年前那样，对演讲和研讨会等活动有同样的需求。

这很有趣。有效市场理论的信念很难被动摇，特别是现在已经有这么多金融圈的人在使用它了。

这对他们来说是如此的具有挑战性，你知道，如果让他们在30或40岁的时候，不得不回过头来说，“到目前为止我所学到的，以及我教学生的那些东西，都是愚蠢的。”这对人们来说并不容易。

查理？

查理·芒格： 马克斯·普朗克，伟大的物理学家，曾说过，即使在物理学中，老派也不接受新思想。在适当的时候，新思想会盛行起来，因为旧的卫道士们会固守着过去的愚蠢然后逐渐消失。

这就是绝对有效市场理论所发生的。迎接他们是一个尴尬的场面，他们很快就会消失。(笑声)

认为市场是合理有效的，或大致有效的人，当然是绝对正确的，并且这将对我们有长期吸引力。

沃伦·巴菲特： 尽管你认为这样做大体上是有效的，但在学术界对你没有任何帮助。你不能围绕它建造任何东西。人们想要的是他们所谓的优雅理论。但它就是——它就是行不通。

投资就是评估企业的价值，这就是投资该干的事。你坐在那里，试图弄清楚一家公司的价值。如果低于这个数字，你就买。

你在美国找不到一门关于如何评估企业价值的课程。但你可以找到各种各样的课程——关于如何计算beta，或者其他的类似的事，因为这是老师知道该怎么教的，但他不知道如何评估一家企业的价值。

这门重要的课程却没有被教授。这很难教。

我认为本·格雷厄姆在哥伦比亚大学教得很好，我很幸运在几十年前遇到了他。

但如果你让一个普通的金融博士来评估一家企业的价值，他就遇到麻烦了。

如果他不能对公司进行估价，我不知道他该如何投资。因此，他更容易采用有效市场理论——这对他而言要容易得多。

在有效市场理论中，试图评估企业价值是没有意义的。因为如果市场是有效的，它会完美地评估它们。

我从来不知道你在那门课的第二天说了些什么。我的意思是——(笑声)——你走进教室，你说，“一切都很有价值，下课了。“所以，这让我很困惑。但我鼓励你去寻找低效的价格。

顺便提一句，伯克希尔在很长一段时间内的定价效率都很低。它并没有出现在报价屏幕上——如果你问一个学者如何评估它，他们不会知道具体要看什么。

沃伦·巴菲特： 好吧，除非在特殊情况下，我的预期利率——我对债券的预期收益率就是债券在给定时间产生的。我不认为我比债券市场更聪明。

现在，你可以说，当这些利率上下波动时，这是否意味着我的折现标准在上下波动？答案非常接近于“是”。我的意思是，我不知道债券的正确利率是多少。我想如果有——

我对经济前景与投资回报之间的相关性非常谨慎。我的意思是，我花了几年的时间在这类事情上——我尝试将股票价格与世界上的一切联系起来。

但最终，一家企业或任何经济资产在其生命周期内，都将以现金的形式产生价值。

如果你拥有油田，拥有农场，拥有公寓——比如说有了油田，关键就是你能从油田中得到什么。

但不管它是什么，它都值得产出石油的折现价值。然后你必须对未来即将产出的石油的数量和价格作出估计。

在农场，你可以对作物产量、成本和价格进行估算。

而公寓，你要对租金和运营费用做出估计，以及它能持续多久，以及人们何时会建造其他新的公寓，未来哪种公寓会让潜在的租户会觉得更好，等等。

但所有的投资都是为了将来收回更多的钱。现在，有两种方法来把钱拿回来。一种是从资产本身会产生什么考虑，这是投资。

另外一种是其他人以后会付你多少钱，而不考虑资产的产出，我称之为投机。

所以，如果你关注的是资产本身，你就不会关心报价，因为资产会为你产生资金。这就是整个社会所有人将从投资该资产中获得的东西。

然后还有另一种看待它的方式，那就是认为明天有人会为它付钱给你，即使它毫无价值。这只是一种赌博。当然，社会整体最终也不会从中得到任何好处，但一个群体的收益是从另一个群体的损失中获取的。

当然，在几年前的泡沫中，这种方式运行到了极致。当时人们买入的所有这些东西都不会产生任何回报，但是在短期内发生了大量的财富转移。

作为投资，你知道，它们是一场灾难。而作为财富转移的手段，它们对某些人来说是极好的。对于处在财富转移另一端的其他人来说，它们就是灾难。

我们不关心某样东西是否有报价，因为我们不会带着把它卖给别人的想法去买它。我们看的是业务本身会产生什么。

我们在1972年买了喜施糖果。它的成功是因为它随后产生的巨额现金。

而这不是基于我每天给经纪行的人打电话说，“我的喜施糖果的股票价格多少？”

这就是我们处理任何投资的思维方式。

在利率预测上，我的记录不是很好。几年前，我买了一些房地产投资信托，因为我认为它们被低估了。为什么我认为它们被低估了？

因为我认为，就这些公司拥有的资产而言，它们可以生产11%或12%回报。而我认为11%或12%的回报率是有吸引力的。

现在REITs的售价更高了，你知道，它们就不像以前那么有吸引力了。

但你只要看看每一种资产类别、每一家企业、每一个农场、每一个房地产投资信托基金，无论它是什么，然后说，“随着时间的推移，它们可能会产生什么？”这就是它的价值所在。

它可能会在不同的时间以非常不同的价格出售，但这只是意味着一个人对另一个人的利润，这不是我们的游戏。

查理？

沃伦·巴菲特： 我们通常认为，在市场上可以看到任何事情。随着时间的推进，你在市场上会看到历史上发生的一切。

过去我们看到不少一文不值的公司，在市场上以几十亿美元的价格交易。有时，我们也看到不少由有才能的人管理的公司以其内在价值的20%或25%的折扣在市场上交易。

所以，我们已经在市场上看到过，今后也将继续会看到所发生的一切。随着时间的推进，市场会不断出现荒唐的事情。这就是市场的本质。

诀窍在于，有时你必须利用市场上出现的某些荒唐事件，且你不能被某些荒唐事件所吞噬。

因为疯狂的人们会在一段时间内自己创造真相，而你必须明白，这种真相会让人们感到愉快——这也是它们发生的原因。如果你在市场上呆了足够长的时间，你会看到所发生的一切事情。

在目前的市场中，我们看不到有价值大幅低估的情况。也许这种投机狂热只发生在市场的某个特定领域，但我们并没有在其他领域看到一些难以置信的低估。

市场发生的一切可能会导致今后几年出现价值低估——或者可能不会，坦率地说我也不知道。

目前市场上有大量的资金追逐于其中，以至于即使出现价值低估的公司，可能也会被以收购的方式将其价格迅速矫正。

我们偏好寻找以其内在价值的一半折扣交易的企业。但目前找不到。不过，我们倒是看到许多公司以高得离谱的估值水平在交易。

过去我们也经历过这样的时期——我们感觉几乎所有的公司都以极其低估的价格被抛售。而目前市场走向另一个极端，绝大部分时间里，市场会处于这两个极端的中间区域。然而，市场会不时地趋向某个极端。

如果我们能找到许多大小适中、以其内在价值一半价格交易的公司，我们会喜不自禁。但我们现在找不到这样的机会。

对吧，查理？

查理·芒格： 我认为目前市场处于一个非同寻常的时期。很难想象，居民住宅和股票价格在短时期内增长如此之快，市场上充斥着大量的热钱。很难想象历史上还有这样的时期。

沃伦·巴菲特： 更令人惊奇的是……不少企业在市场上能以几十亿美元的价格交易（我们今年看到不少这类企业），而企业本身可能无法从外面借到1亿美元的资金。

由于这些企业是公开上市的，所以它们的所有者可凭借其薄薄的纸面票据（股票）从市场上融到几十亿美元——因为这类企业拥有很高的估值。

如果是私人企业，这类企业可能筹不到其目前融资额的5%。

这类情形过去也出现过，但目前的程度达到了历史上的极端——可能包括上世纪20年代末。目前市场与那时相比并非完全相同，但极端程度是一致的。

查理？

查理·芒格： 我想，目前可能是现代资本主义体系下曾经出现过的最极端的情形。在我一生中，我认为上世纪30年代出现了英语国家600年来最严重的萧条。

现在我们看到了现代资本主义所能创造的另一面。这与上世纪30年代一样极端，只是不同的方向——失业率为零、投机盛行等等。这也是个令人惊奇的时期。

沃伦·巴菲特： 预测未来的结局并不容易。

然而这倒提醒我们一定要回避某些东西。这并不意味着投资机会——毫无疑问，在去年，那种把股东的无知转化为货币的能力到了史无前例的地步。

你同意这点吗，查理？（他点了点头）

沃伦·巴菲特： 据我所知，佛罗里达大学开设了几门课程，梅森霍金斯给了他们一大笔资金。我相信他们正在教授一些有用的东西，而不是有效市场。

我知道哥伦比亚大学有一门很好的课程，吸引了很多客座教师。我偶尔去那里教书，同时也有一些价值投资实践者这么做。

因此，我认为，与15或20年前的大学相比，有效市场理论现在不那么神圣了，但它仍在商学院广泛传播。但我认为，与10或20年前相比，你可以在现在商学院提供的课程中发现更多的多样性。正如我建议，你不妨看看这两所学校。

你知道，它（价值投资）真的很有用。如果你有一个商船公司，如果你所有的竞争对手都认为世界是平的，你知道，这是一个巨大的优势，因为他们不会带任何货物去他们认为会掉下去的地方。所以我们应该鼓励大学里教授有效市场理论。(笑声)

我对此感到很惊讶。好像凯恩斯曾说，大多数经济学家在思想上最节约（意思是一成不变）——他们让他们在研究生院学到的东西伴随一生。(笑声)

结果是，你花了数年时间获得金融博士学位，你学到了很多理论，其中有很多数学知识，这是一般外行人做不到的。

你就成了一个大祭司。你在这些想法上投入了大量的自我意识，甚至捆绑上了职业安全感。这会让你在思维上变得很难后退。我认为这在一定程度上污染了大学里的投资学教育工作。

查理？

查理·芒格： 我认为污染是巨大的。(笑声)

但这种趋势正在减弱。

沃伦·巴菲特： 的确在减弱。

查理·芒格： 它正在减弱。好主意最终会成功。

沃伦·巴菲特： 是的。“异常”这个词我一直觉得很有趣。你知道哥伦布被众人视作一个异常，我想，也持续了一段时间。“异常”意味着一些学者无法解释的东西，但他们往往没有重新检验他们的理论，而是简单地将任何这类证据视为异常而丢弃。

我认为，当你发现与之前所珍视的信念相矛盾的信息时，你就有了一种特殊的责任去审视它，并且应当迅速地审视它。

我想查理告诉我达尔文做过的一件事是——每当他发现任何与之前的信念相矛盾的东西时，他知道他必须马上把它写下来。因为达尔文觉得人类的大脑是会有条件的地拒绝相互矛盾的证据或事实。除非他很快地把它白纸黑字写下来，否则他的大脑很快就会把它赶出去。

查理比我更了解达尔文。也许他能解释清楚。

查理·芒格： 我不了解达尔文，但我确实觉得这个理论很有趣。其中一位极端有效市场理论家多年来一直将沃伦解释为运气异常。他认为沃伦得到了6个西格玛（标准差）的运气。然后人们开始嘲笑他，因为六个西格玛级别的运气是很夸张的。所以他改变了他的理论。我猜，沃伦现在有6-7个西格玛的能力吧。(笑声)

沃伦·巴菲特： 不。我宁愿有6个西格玛的运气。（笑声）

查理·芒格： 沃伦唯一舍不得离开的是他的六个西格玛。(笑声)

沃伦·巴菲特： 哈。我可以展开，但我无法回答。（众笑）

查理和我根本不知道下周、下个月或明年的股市走向。我们从不谈论它。你知道，它从来没有在我们的对话中出现过。

我们的董事们会告诉你，他们从来没有参加过以股市走向为主题的董事会议——我们不做这种生意。我们不知道该怎么做这行。

显然，如果我们能在很大程度上成功猜测股票市场的走向，我们就只能在标普期货市场上做买卖了。没有任何理由去看企业和股票。所以这不是我们的游戏。

我们不认为——当我们看股票市场的时候，我们看到的是我们每天看到成千上万的公司定价，我们忽略了我们所看到的99.9%，尽管我们仔细看了又看。

然后我们不时地看到一些东西，作为一个企业来说，看起来它的价格对我们来说很有吸引力。忘了“股票”这个词吧。

因此，当我们买入一只股票时，如果他们告诉我们市场将关闭几年，我们仍然会对这只股票感到满意。我们着眼于业务本身。

这就像你要在奥马哈以外几英里的地方买一个农场一样。你不会每天都得到它的价格，你不会问，你知道，今年的收益率是略高于预期还是略有下降。

你会看到随着时间的推移，农场会生产出什么。你会看到预期收益率。你会看到预期价格、税收、化肥成本，你会根据农场产出相对于你的购买价格来评估你购买的情报。

报价与此无关。这正是我们看待股票的方式。我们把它们视为企业。我们对这些企业的未来做出判断。如果我们在这些判断上是正确的，股票将会自己照顾自己。

查理？

查理·芒格： 没什么要补充的。（众笑）

沃伦·巴菲特： 他已经练习了好几个星期。（众笑）

沃伦·巴菲特： 当然，如果你谈论的是小麦、玉米或大豆之类的商品，他们在农产品方面什么都没做。

但如果你进入金属、石油领域，就会有很大的变化。我想说，最极端的可能是铜。

石油，如果你回到几年前10美元一桶的时候——它比铜更极端——但你无疑是——就像大多数趋势一样。一开始，它是由基本面驱动的，而在某些时候，投机占据了上风。

事实是——基本面导致了人们多年来看起来并不兴奋的事情。基本面在某种程度上改变了局面。

铜确实有点短缺，你知道，或者人们对货币有点担心——也许，黄金会涨，或者不管它可能是什么。

但是，你知道，这是一个老生常谈的故事，讲的是聪明人在开始时做了什么，傻瓜在最后做了什么。

对于任何资产类别来说，如果有大的波动，这种波动最初是基于基本面的，然后在某些时候会吸引投机性的参与，随着时间的推移，投机性的参与可能会成为主导。

而且，你知道，著名的案例总是郁金香泡沫。我的意思是，郁金香可能比蒲公英什么的更吸引人，所以人们多花了点钱。

但一旦价格历史的发展，导致人们开始关注他们以前从未关注过的资产，并羡慕他们的邻居在没有任何明显努力的情况下赚了很多钱，仅仅因为他很早就看到了这一点，等等，这就麻烦了。

我的猜测是，我们在大宗商品领域看到了一些。当然，我认为我们在住房领域也看到了一些。

它能走多远，你永远不知道。我的意思是，有些事情发会展到了令人难以置信的高度，然后，你知道，白银回落了，而这在某种程度上是被操纵的，但它在80年代初短暂地涨到了每盎司50美元。

但在60年代，当白银价格为1.60美元或1.30美元时，全世界的人从来不看白银，你知道，世界上每个人都在看它。有些人在做空，有些人在买入，但这变成了一个投机游戏。

我的猜测是，在市场的两边，现在铜等商品的很多活动都是投机性的。

如果它涨到每磅5美元，但谁知道呢？但在我看来，你看到的是一个更多地对投机力量而非基本面力量做出反应的市场。

查理？

查理·芒格： 我认为，我们在白银领域非常娴熟的操作已经证明了我们对大宗商品价格的了解是多么的少。

沃伦·巴菲特： 我认为你可以把“我们的”改成——实际上是我的。

我很早就买了。然后我很早就卖了。除此之外，我做的一切都很完美。（众笑）

我们成功地把事情降到最低效率，或者说是我成功地做到了。查理和那件事无关。我在那里当了一段时间的“白银王”。

我们确实赚了一些钱。但我们不擅长这种游戏——当它进入投机领域时，搞清楚投机繁荣会走多远。

如果基本面很有吸引力，我们认为我们的钱花得很值，我们会购买股票或其他什么东西，那么最终我们就会赚到一些钱。

但我们可能赚不到那么多钱——远远没有那么多钱——就像某些人一样，你知道，在最后的30天或30周里上演一场真正的疯狂狂欢。

我的意思是，这些事情，他们往往是最疯狂的结束。

但这又回到了灰姑娘在舞会上的问题。我是说，你知道，你在那里，你玩得很开心。觥筹交错，舞伴们也越来越漂亮了。

但你知道在午夜，它会变成南瓜和老鼠。

你环顾四周，你会想，“再跳一支舞，多一个帅哥”，“再来一杯香槟”。

你认为你会在午夜离开那里，当然，其他人也认为他们会在午夜离开那里。最后，它确实变成了南瓜和老鼠。

而在这个游戏中，正如我所说的——你知道，亚当·斯密很多年前说过——一个叫杰里·古德曼的人以亚当·斯密的笔名写了这本书——说灰姑娘跳舞的问题在于墙上没有挂钟。

你知道，在市场上——如果你现在谈论铜，如果你谈论1999年的网络股，如果你谈论20世纪50年代的铀股——它们的墙上就没有时钟。

派对确实变得更有趣了，你知道，一分钟又一分钟，一小时又一小时，然后就轮到南瓜和老鼠了。

沃伦·巴菲特： 这里有一个非常有趣的方面，需要一两分钟的时间来解释，但我的前老板本·格雷厄姆在50多年前的一个观察，真的让我印象深刻，现在我已经看到了其中的一些元素。他说，在投资中一个好主意比一个坏主意会导致更多的麻烦。如果假设月亮是由绿色奶酪或其他东西制成的，这明显很可笑。如果你认为普通股的表现会比债券好，我在2001年的《财富》杂志上写过这篇文章。因为埃德加·劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)在1924年出版了一本著名的小书《普通股的长期投资》(Common Stocks as Long Term Investments)，对普通股和债券投资进行了研究。结果表明，他一开始的想法是，在通货紧缩期间债券会表现更好，而在通货膨胀期间普通股会表现低迷。他回去研究了一大堆时期结果发现，他最初的假设是错误的。他发现普通股总是表现出色。他开始思考这是为什么。这是因为有一个留存收益因素。他们发行了股票，你得到的股息与债券的收益率相同，除此之外，你还有留存收益。所以股票表现得太好了。这成了1929年泡沫的潜在基础。人们认为股票开始表现很好，他们忘记了最初的限制性假设，即如果股票的收益率与债券的收益率相同，那么股票的收益率会更好。所以，过了一段时间，最初的假设被遗忘了，价格行动取而代之，这成为泡沫的某种推动力。

现在我们在住房方面也看到了同样的情况。这是一个完全合理的前提：随着时间的推移，房子会变得更值钱，因为美元变得更不值钱。你知道，建筑成本上升了，这并不是因为房子如此美妙，而是因为美元贬值了，40年前买的房子今天比当时更值钱。由于1/3的人想拥有自己的房子，因为你可以借钱买你梦想的房子，如果你真的相信房子会升值，你就尽快买一套。这是一个非常合理的前提。当然，这与房屋以重置价格之类的售价有关，而不是扣除通胀的价格。因此，合理的前提是，今年买房是个好主意，因为明年可能会花更多的钱，而且你会想要一套房子。如果房价每年上涨10%，通货膨胀率每年为几个百分点，你能够为它融资的事实会随着时间的推移而扭曲。很快，或者在某个时候，价格行动开始了。你想买三套房子和五套房子，你想不付任何首付款，你想同意支付你无法支付的款项等等，因为它不会产生任何影响，明年它会更值钱。贷款人也是这么想的。如果这是骗贷，或者你没有收入支撑或其他什么的，都不会有什么区别，因为即使他们不得不接管，明年也会值钱。

一旦这一趋势增强，它就会被价格行动所强化，而最初的假设被会遗忘，就像1929年。互联网泡沫也是一样的。互联网将改变我们的生活，但这并不意味着每一家公司都有500亿美元的价值，可以凭空造出一份招股说明书，价格行动对人们来说变得如此重要，以至于它占据了他们的头脑。因为住房是最大的单一资产，大约22万亿左右，你知道，美国大约有50-60万亿的家庭财富，如此巨大的资产，公众是可以理解的。他们可能不懂股票或互联网，你知道，他们可能不了解郁金香球茎，但他们了解房子。不管怎样，他们都想买一个，然后融资，你可以举债到天上去，这创造了一个我们从未见过的泡沫。真希望我能在2005年就弄明白这一点。

[…]

这是一个很好的问题，我没有很好的答案。为什么会出现泡沫呢，我不知道郁金香泡球是在1610年还是1620年，但郁金香很早就有了，它们一直看起来很漂亮，人们都想把它们放在桌子上。由于种种原因，它达到了一个临界点，这个临界点就是价格行为开始主宰人们的思想。当你的邻居通过购买网络股票赚了很多钱，而你妻子说你比他更聪明，但他比你更富有，那你为什么不这样做呢？当事情发展到一定程度，当日复一日的交易开始时，所有这类事情都很难指出它会是什么，我的意思是，我们有呼啦圈，有宠物石，我是说，你知道，这是一种狂热的个人财务表现。我很难知道是什么导致了所有这些，你可以列举出很多因素，但要说这一次的不同之处是什么，为什么它没有更早崩盘，我不能给你答案。

沃伦·巴菲特： 嗯，如果房地产市场出现强劲下滑，我的猜测是，无论我们在地毯上失去了什么，我们都会在其他地方弥补，因为这将——美国人民的许多心理上的幸福，以及财务上的幸福，都与这一事实有关——或者来自于他们对自己这些年拥有自己的房子的感觉非常好。对很多人来说，这是他们迄今为止最好的资产。

因此，如果确实存在某种泡沫，并且在某个时候被戳破，我的猜测是，我们会在我们的经营业务中以各种方式感觉到这一点，但就我们可以用我们的资本做什么而言，对伯克希尔的净影响很可能是非常积极的。

我们对宏观预测并不乐观。我的意思是，外汇交易与我们过去的做法和我们赚钱的方式有很大不同。

所以，我们——并不是说我们有很好的预测宏观因素的记录，并在这方面赚了很多钱。

我们赚钱是因为看到了像中石油这样的公司，或者其他什么公司，我们认为这是一家非常好的公司，而它的售价非常便宜。

当然，在一些地区的高端房地产市场，我的意思是，你已经看到了一些非凡的变化。

我以前也提到过这一点，但大约25年前，我们在内布拉斯加州和爱荷华州及周边地区的农田里看到了同样的情况。我们有人在逃避持有现金——“现金是垃圾”——你知道，人们担心的是70年代末通胀失控的事实，在（前美联储主席）保罗·沃尔克（Paul Volcker）采取行动之前，人们在逃避持有现金。

而他们发泄恐惧的方式之一，就是冲进农田市场。在这里以北大约30英里的地方有一个农场，大约在1980年，每英亩的售价是2000美元。几年后，我以每英亩600美元的价格从联邦存款保险公司买下了它。

你可以说，人们怎么能为农田而疯狂？每英亩大豆产量约为45蒲式耳，每英亩玉米产量约为120蒲式耳。而且你不可能梦想到它们会以三倍的速度增长，或者通过互联网会导致玉米粉的价格上涨或类似的东西。

但人们却为之疯狂。结果是巨大的灾难——银行倒闭了，这个地区的很多银行都倒闭了，这些银行都经历了大萧条。但人们却参与了——他们只是想要一点疯狂。

人们在经济上疯狂，周期性地，以各种不同的方式。

而且，你知道，清债信托公司（Resolution Trust Corp.）就是从房地产行业的疯狂储蓄和贷款中走出来的，它们为摆在自己面前的所有东西提供融资。

而且，你知道，我不知道我们在住宅周期方面处于什么位置，因为它有不同的行为特征，因为人们往往购买住宅是处于不同的原因。因此，它的表现不一定会与其他市场一样。

但是，当价格的增长速度远远超过建筑成本或通胀因素时，有时可能会出现一些非常严重的后果。

查理？

查理·芒格： 是的。这是——在奥马哈这样的地方，没有太多的房价泡沫，对吧，沃伦？

沃伦·巴菲特： 不，不存在泡沫，但我要说的是，住宅房地产价格的上涨速度可能比总体通胀率要快得多。

查理·芒格： 是的，但如果你去加州的拉古纳或加州的蒙特西托，或者华盛顿特区更好的郊区，你就会看到真正的资产价格泡沫。

我有一个亲戚说，为了搬到弗吉尼亚郊区的一个好学区，她不得不支付卖掉她在奥马哈那所漂亮房子所得的四倍的钱。

沃伦·巴菲特： 是的。

查理·芒格： 这就是价格泡沫。

沃伦·巴菲特： 几个月前，我以350万美元的价格卖掉了拉古纳的一栋房子。挂牌第一天就卖了，所以我可能是挂得太便宜了。所以不要指望我的住宅房地产的意见。

但那所房子，仅仅是实体的房子，可能只需要花50万左右。因此，实际上，这块土地的价格是300万美元，而这块土地的面积可能只有2000平方英尺，还不到二十分之一英亩。现在，你还需要承担街道和所有类似的东西。

但基本上，我认为那块地每英亩卖了大约6000万美元，听起来对于任何土地来说都是一个非常非常昂贵的价格。

查理，你已经亲眼见证了。

查理·芒格： 嗯，是的。伯克希尔的一位董事就住在一栋我认为相当普通的小房子附近，这栋房子最近以2700万美元的价格售出。

这些房子正对着大海，而在加州没有很多可利用的海岸线，但是那里住了很多人。

但你会看到一些非常极端的房价泡沫正在形成。你会想，也许有一天，它真的有可能会朝另一个方向发展。

沃伦·巴菲特： 2700万美元，我宁愿盯着我的浴缸。（众笑）

沃伦·巴菲特： 如果你决定购买伯克希尔哈撒韦，我认为你购买A股还是B股并没有多大区别。

但我们不会就人们是否买进或卖出伯克希尔给出任何建议。我们从来没有，这是一个我们不想进入的游戏。

就估值过高而言，市场是否估值过高的问题，基本上，就像我们去年在这里的年度报告中所说的那样。

如果满足两个条件，一般市场就不会被高估。在我们看来，这两个条件是，1）利率保持在或接近当前水平、或继续下降；2）美国的企业盈利能力保持在目前水平、或接近目前水平。这实际上是前所未有的。

正如我们所指出的，这是一些很乐观的假设。许多在伯克希尔年度报告之后发表的文章也会问，“巴菲特的意思到底是什么？“嗯，我刚刚说的就是这个意思——如果满足这两个条件，我认为市场并没有被高估。如果这两项条件中的任何一项被严重违反，我认为它最终将被高估。

我不知道答案，所以我把它写成这样。

在任何给定的时间，都很难预测和知道什么估值水平是合理的。你一定要知道什么时候会出现某些危险的情况。当然，如果你预测的答案是股价在这个价位上没问题——那你一定会得出这个结论——在目前的水平上，公司的收益水平很可能会维持下去。这是你必须自己去寻找的结论。

但我不认为这个结论是显而易见的。

沃伦·巴菲特： 好吧，我期待着阅读关于Robinhood的招股说明书——当你要发行证券时，这是你需要向SEC提交的一份文件。对于把股市当成赌场的人们而言，它已经成为一个非常重要的部分，特别是对过去1-2年里进入股市的人。我想说的是，当Robinhood说他们不向客户收取任何费用时，那他们的收入从何而来？去看看他们是怎么描述的会很有趣。但是Robinhood已经吸引了大批赌徒，其中约12%或13%的人在运用Robinhood进行看跌期权和看涨期权的交易。我查了一下苹果的情况，这些赌徒在赌苹果公司股票7天或14天后的股价。

不过这并不是什么违法的事，也不涉及到什么道德不道德的。但我不认为，如果一个充满了这样的赌徒的社会，会是美好的。如果我们一群人登上一个荒岛，而且我们知道我们永远不会获救，并且我是其中一员，我说，“很好，我会建立交易所，交易我们的玉米期货和相关的一切。”在全世界范围内，如果一个非常富裕的社会在不断奖励那些知道如何利用人们的赌博本能的人，这会是人类文明的一种丑恶现象。但我认为美国所取得的成就总体上是相当令人钦佩的。但我认为，实际上，美国的公司已经成为人们投资和储蓄的好地方，同时它们也成为了一些人极好的赌博筹码。

而且，如果你把美国公司当作赌博筹码，并在人们口袋里有钱的时候，你告诉人们，他们每天可以进行30、40或50次交易，并且你将不向他们收取任何佣金——但你在背后却可以出售他们的交易信息——我希望这样的行为还是少一点吧。我就这么说吧。我会有兴趣阅读他们的招股书。查理？

查理·芒格： 好吧，这个问题对我来说，又像是在公牛面前挥舞红旗了。我认为这是非常糟糕的，这样的东西还向文明社会的人和体面的公民募集资金。这是非常糟糕的。我们可不想靠伤害普通人赚着昧着良心的钱。

沃伦·巴菲特： 但我们各州也有彩票。

查理·芒格： 那也很糟糕。

沃伦·巴菲特： 我明白，但——

查理·芒格： 那也非常糟糕。而这些肮脏的勾当，却做起来越来越体面了。这些州卖彩票，就像Robinhood一样糟糕。

沃伦·巴菲特： 嗯，从某种意义上说，他们更糟。

查理·芒格： 我知道。我知道。

沃伦·巴菲特： 他们在利用人们的希望征税。

查理·芒格： 不但如此——

沃伦·巴菲特： 而他们从我和查理这样的富人那里得到的税收也不多——

查理·芒格： 美国各州通过卖彩票，成功取代了黑手党。就是这么回事。

沃伦·巴菲特： 是啊。

查理·芒格： 他们把黑手党推到一边，说：“这是我们的生意，不关你们的事。”这件事情并不能让我为我的政府感到自豪。

沃伦·巴菲特： 当我还是个孩子的时候，我爸爸在国会工作，实际上，他们在众议院的办公楼里有一个彩票贩卖员。

沃伦·巴菲特： 这是一个棘手的定义，从参与交易的人的意图来看，投机就像引用著名的色情名言(笑)(就像把每天寻找一夜情的花花公子称作为浪漫情人一样)。而投资，这不是格雷厄姆在书中对它的定义(投资是经过详尽分析，可以承诺本金安全并提供满意回报的行为)，但在我看来，投资是指你在分析资产之后，现在决定投入一些钱，未来取回更多钱的行为。所以你要去看公寓，看公司，看农场，看它能生产出什么。而且你根本不在乎它是否有报价。基本上是你现在投入一些资金，以便以后通过资产经营以获得更多资金。我将投机定义为更多关注股票的价格走势的行为，尤其是你购买的股票或指数期货或类似的东西，因为你不是真的在指望资产本事。无论是什么短期因素，可能是季度收益可能上涨，或是股息可能增加，或是公司将要拆分，但你并不指望资产本身。真正考验你的是，你在乎什么，你是否在乎市场是否开放。当我购买一只股票时，我不在乎他们是否会在未来几年内关闭股市，因为我希望可口可乐或其他任何东西未来能为我带来回报。现在，如果我关心明天股市是否开放，那么我会在某种程度上说我在投机，因为我在考虑明天股价是否会上涨。我不知道价格会如何。

我将赌博定义为，从事不需要成为系统一部分的交易。我的意思是，如果我想赌足球比赛，而足球比赛的运作并不取决于我赌不赌。现在，如果我想赌10月份的小麦或类似的东西，人们必须种植小麦，当他们种植小麦时，他们不知道稍后的价格会是什么。所以，你需要另一方面的活动，谁可能会对其进行投机，但赌博不是一种人为的交易，根本没有必要在经济框架中存在。**人们赌博的倾向是巨大的。大约100年前，人们在西部沙漠中创造了一个巨大的赌博产业，人们飞上几千英里去做数学上不明智的事情。这表明了人类有一种强烈的行为特征。**想象一下，坐在电脑前享受同样的乐趣是多么容易，不用上飞机飞1000英里，也不用预订座位和做这类事情。因此，由于州政府偶然鼓励了这种赌博的倾向。你知道，由于彩票的赔率很高，人们不必经过训练就想在这个国家赌博。人们有赌博的本能，当他们看到周围的一些人成功时，他们会受到鼓舞。这就是为什么当有人中了头奖时，赌场里会响起钟声和口哨声。所以，你知道，所有这些事情都在推动这一点，包括政府敦促购买彩票等等。现在你有了一个工具，比如标普指数期货，或者你可以买卖的东西，如果你赢了，国会会给你特别优惠的税收待遇。我的意思是，你可以在十秒钟内获得60%的长期收益，我认为这是非常了不起的。但它是存在的。这就是我所知道的关于赌博的一切，实际上这就是投机(笑)，但当我看到它时，我就会知道。

沃伦·巴菲特： 我很少写文章，也很少接受采访，谈论市场本身的总体水平。40年来，我可能只有4、5次真正表明了自己对股市总体水平的看法。

事实证明，实际上，我做得太早了，那是在2008年10月，就像很多人告诉我的那样。但我觉得——我在那篇文章中确实说过——长期持有股票比购买长期债券或持有现金要好得多。我知道我可以做出这样的声明，我最终会——我认为可能性非常高——我会被证明是正确的。

但我不喜欢预测——我不知道下周、下个月或明年股市会怎样。对此我没有任何想法。

可人们总是认为我知道。而我知道我并不知道，我也不会去想它，因为想与不想对我来说没有任何区别，因为查理和我——我基本上想不起我们曾经就预测未来进行过讨论。

但我确实认为，在未来10年或20年里，我更愿意持有股票——包括美国股票——我更愿意持有它们，而不是持有现金，或者说，我更希望持有它们，而不是持有10年或20年期的债券。但这在一定程度上是因为我对其他选择不感兴趣。

我认为，随着时间的推移，股票可能会给你带来一些正的——适度的正——实际回报。但除此之外，我真的什么都不知道。

查理？

查理·芒格： 这是一个令人愉快的想法，即股票是众多糟糕机会中最好的一种。（众笑）

沃伦·巴菲特： 你不同意？

查理·芒格： 不，我认为你是对的。（众笑）

我认为，人们应该习惯于在实际投资组合中平均表现较差。

沃伦·巴菲特： 查理和我不——

查理·芒格： 我认为我们在很长一段时间内都处于这样一种状态，即普通的结果不会令人非常兴奋。

沃伦·巴菲特： 但我们喜欢拥有企业。我们可以拥有整个企业，但我们也喜欢拥有企业的部分所有权。

我们想要拥有的企业，是我们真正认为它们随着时间的推移会有一些竞争优势的企业，是我们对管理感觉良好的企业，也是我们认为价格具有合理吸引力的企业。

我认为你现在可以找到这样的东西，但它们一点也不引人注目。在我看来，他们确实胜过持有现金或5年、10年或20年期债券。

沃伦·巴菲特： 不好意思！你把我们的理解了解得太好了，要给你个工作。我们其实关于故事，关于星期一开市的时候到底什么样子，我们根本没有想法，查理和我一直是这样子。我之后可能给你们讲一讲当时的故事，我们怎么去学习的。但是我们从来没有说，要做一个决定说，我们两个人其中有一个决定因为市场要做什么而去进行买和卖。或者也没有根据这个经济的情况去做买卖。我们因为根本不知道，很有意思哈！

有些时候人们会说，你看你们之前做的投资多好啊，你看我们在2008年当时股市大跌的时候，我们仍然保持乐观。我们花了自己的很大的一个部分，是在衰退期去做投资。大概是150到160亿的时候，我们就在过去的几周花出去的，大概三到四周的时间。而且当时2008年的时候也是这样，当时高盛出了危机，那个时候的整个情况是下行、是衰退的。我记得纽约时报有一篇文章说我们要相信美国、买美国货。我们就想说，我们如果真的知道有这样的时机，我们可能等6个月。但是我其实在那个时候，我完完全全错失了这个机会。错失了2020年3月份当时股市大跌的机会。我们并不是说特别会掌握时机，我们可能掌握的还好。但是并没有说那么精确地去做到了这一点。

当然，我们也是希望下行的时间会维持的长一点，这样我们可以做更多的投资。因为如果价格便宜，那我们肯定会有更多的购买。这是你小学四年级就可以学会的道理，但这么简单的道理却没有在学校里学很多、教很多。那好吧，既然你都这么说了，我们就承认吧，我们就斗胆承认说自己很会掌握时机。但是没有完全故意去把握时机。我们也没有说所谓的一些独有的市场洞见，我记得1942年的时候，好像3月11号还是3月12号，我当时买的那只股票，我股票的那一天道琼斯早上是90，闭市的时候是99，现在已经超过了3万点，到了3.4万。当然今天好像比星期四又跌下来1000点。但是你需要知道这一点，这就是一个简单的决定，这就是在美国做事业的时候的决定。

你拥有一个美国的企业是一件好事，你想想如果通用的这些养老金来找我说，我们要怎么怎么样，每三个月把投资经理叫在一起做什么。我们就在美国经营，我们坚持在美国做50年，那不管怎么样，我都会在投资股票上做得很好，这就是美国环境给我们带来的优势。

沃伦·巴菲特： 查理，我不确定他问的人均的部分是什么。

查理·芒格： 我的理解是，他说的是在人均资源丰富的地区进行投资。我想他指的是自然资源。

沃伦·巴菲特： 是的。你是不是在想加拿大之类的地方，

沃伦·巴菲特： 问这些国家的货币是否也会相对走强？

查理·芒格： 不，这是否是一个适合我们开展业务的好领域。

沃伦·巴菲特： 嗯，这对我们来说有点宏观。我们的认识真的只是在零这个水平——你知道，我们考虑更多的，是人们是否会继续吃糖果，我们是否可以在明年提价等等

我们不做宏观趋势上的研究。你知道，我们不考虑人口趋势或任何类似的东西。我们认为自己的年龄在变老。

但是其他的大趋势并没有那么重要。我们每年赚的钱太多了，无法去思考那些需要几十年才能显现出来的东西。

所以我想不起来我们曾经做过什么关于购买企业或股票或垃圾债券或货币或其他任何基于宏观的决定。

查理·芒格： 不仅如此，我们最近未能从历史上最大的一次大宗商品繁荣中获得太多利润。

沃伦·巴菲特： 是的。

查理·芒格： 我们可能会继续以同样的方式失败。（众笑）

沃伦·巴菲特： 但我们会寻找新的失败方式。我的意思是，我们并没有试图限制自己。（众笑）

顺便说一句，在加拿大这样的国家——这可能是真的，那里可能有数百万桶石油——每天数百万桶——石油生产正在进行，而那里的人相对较少，所以石油已经过剩。

当他们拥有大量经常账户盈余时，你知道，相对于我们这样的国家，他们的货币应该是强势的，这并不奇怪。因为我们拥有巨大的经常账户赤字，而我们没有类似于他们的同样的自然资源的出口收益。

但是，还有很多更重要的因素会立即影响我们，这才是我们每天真正考虑的问题。

沃伦·巴菲特： 是问我的？

沃伦·巴菲特： 好吧，我会说Larry肯定读过他叔叔Paul Samuelson的书。Larry是个非常非常非常聪明的家伙。他提出了一些可能性，而这些可能性在3月19日之后，实际上已经被更多的人提及。

在经济学中，你不能只做一件事。如果我们真的能不顾越来越高的债务，以及债务的成本可以越来越低的话——人们之前也不认为日本政府的债券能够持续，当时人们在做空日本债券——可结果呢？日本政府的债券曾经被所罗门的人称为“寡妇制造商”（Widow Maker）。我的答案是我们不知道，但Larry的观点是很重要的。它可能和另一方的观点一样好。

我们不知道目前的政策会导致什么发生。我们知道的是，正如Jay Paul前几天所说，就债务而言，100%的GDP是某种非常危险的水平，现在这真的没有太多意义了——100%曾经是一种公认的标准。

在现实中，我们已经认识到了很多我们以前认为不正确的东西，但我们还没有认识的是，我们现在所做的是否是正确的。最好的办法就是知道自己不知道，然后不管发生什么，都以一种你能得到一个不错结果的方式进行下去。这就是我们在伯克希尔哈撒韦尝试做的事情。我们不认为做宏观经济预测就能赚钱，并且我们确实认为——我们可以非常肯定地说，我们将遵守我们的准则行事，试图得到一个合理的结果，而不是试图去预测一切得到最好的解决方案。

查理·芒格： Larry是对是错根本就不清楚。

沃伦·巴菲特： 不过他是个聪明人。

查理·芒格： 他是个聪明人。他也勇敢地提出了这个问题。他几乎是唯一一个这么说话的人，顺便说一句，我很佩服他。

沃伦·巴菲特： 是啊。他说了这些话也别想去政府任职了。

查理·芒格： 是的，这是我钦佩他的原因之一。但这并不是说，在政府中任职有什么错，而是我喜欢那些能够按照自己的想法去发言的人。

沃伦·巴菲特： 是的。好吧，可能是第二个数字，即利润占GDP的百分比，可能会引起社会其他阶层的关注，因为它表明美国企业近年来做得非常好。

我知道这说明，由于美国的税率和其他一些因素，它有多么可怕的劣势，事实是，美国的商业已经发展得令人难以置信。

第一个指标比较很大程度上受到我们生活在利率环境中这一事实的影响，查理和我可能认为这在几年前几乎是不可能的。

很明显，如果政府债券收益率为1%，同样利润的价值要比政府债券收益率为5%时的价值高得多。

所以问题又回来了——你知道，查理在那部电影里谈到了替代方案和机会成本。对许多人来说，机会成本是持有大量债券，而这些债券几乎不支付任何费用；或者拥有股票，这些股票正在以历史上相当高的价格出售，但同时它们又是在利率如此之低的历史之最被定价。

所以我不会——我看这些数字，但我也会在一个事实的背景下看这些数字：我们生活在一个利率极低的世界，问题是这些利率会持续多久。它会像日本一样，十年又十年地继续下去，还是我们会回到我们认为的正常利率？

如果我们回到正常的利率水平，那这些价格的股票看起来会相当高。如果我们继续这样的利率，则股票将看起来非常便宜。现在我已经给了你答案，你可以自己选择。（笑）

查理？

查理·芒格： 既然我们没能预测已经发生的事情和现在存在的事情，为什么会有人问我们对未来的预测呢？（笑声）

沃伦·巴菲特： 是的，是的。我们——顺便说一句，我可以向你保证的一件事是，查理和我，据我所知，或者根据我的记忆，我不记得我们曾经基于宏观因素进行过收购或拒绝过收购——你知道，当交易出现时，我们会谈论交易，但无论是喜诗糖果，还是其他什么东西；我们在一个糟糕的时期，在一般的经济状况下，收购了伯灵顿北方公司。

但我们没有——它就是没有出现，因为我们不知道——我们知道我们不知道未来12个月、24个月、30个月会是什么样子——我们知道我们不知道那会是什么样子。但如果我们购买的是一家打算持有100年的公司，那宏观因素如何并没有什么区别。

我们要做的是弄清楚随着时间的推移，企业的平均盈利能力可能是多少，以及它的竞争模式有多强等等。所以，人们很难相信。他们以为我们在谈论它。我们认为任何一家有经济学家的公司，都“多了一名员工”。（笑声）

查理？你能想到我没说过的粗鲁的话吗？（笑声）

查理·芒格： 嗯，很难超越这一句了。（笑声）

沃伦·巴菲特： 我知道。这不错。（笑声）

沃伦·巴菲特： 嗯，当你读完这份名单的时候，我们正在与这些人竞争，所以当谈到我们在寻找购买企业方面的困难时，我都快哭了（笑）。

私人股本活动的性质决定了它实际上不是一个会破裂的泡沫。

因为如果你经营一家大型私募股权基金，把200亿美元锁定5年或更长时间，而且你收购的企业并不是每天定价的，实际上，私募股权基金不会——即使你做得很差，也需要很多年才能在记分牌上打出分数，而且在大多数情况下，人们需要很多年才能退出私募股权基金，即使他们希望更早退出。

所以它不会——它不像是大量的杠杆可以导致有价证券或其他的东西。投资人不能离开，并且长期缺乏计分卡。

如果垃圾债券的收益率远高于高等级债券的收益率，将会减缓（或可能减缓）这种活动。

目前，垃圾债券和高等级债券之间的利差已经降到了非常低的水平，而历史表明，利差会周期性地大幅扩大。

这将减缓交易，但不会导致投资者拿回他们的钱。

当然，还有另一个方面，你可能会说，在私募股权中，这种疯狂的行为是，如果你有一个200亿美元的基金，你每年获得2%的费用或4亿美元，这对管理它们的人来说似乎是一笔小钱，但在奥马哈听起来像是真金白银——如果你每年从200亿美元的基金中获得4亿美元，你就不可能一本正经地启动另一只基金，除非你的确有能力把那笔钱投资得很好。

因为你很难回到你的投资者那里，说，“好吧，我有180亿未投资，我希望你能再给我钱去投资另一个基金。”

所以在这个行业有一种非常强烈的冲动：要非常迅速地进行投资，因为这是获得另一只基金和另一大堆费用的途径。

而这些并不是查理和我将特别有效地与之竞争的企业的竞争对手。

我的意思是，我们将永远拥有我们购买的任何东西。数字必须要对我们有意义我们才会下手。我们没有乐观的假设，我们也没有根据活动获得报酬。

但我认为，在幻想破灭、资金不再流向这些人之前，还需要相当长的一段时间——很可能是相当长的一段时间。他们能否继续达成交易，将取决于人们是否会以我认为相当低的利率为他们提供大量融资。

查理？

查理·芒格： 是的。在你处于完全令人厌恶的状态后，它仍可以持续很长一段时间。

沃伦·巴菲特： 乐观的声音已经发出。（笑声）

沃伦·巴菲特： 你可能会发现这很有趣。查理和我，在我的记忆中，53年来，我认为我们从来没有讨论过购买一只股票或一家企业，或者出售一只股票或一家企业，基于我们讨论过的宏观事务。

我的意思是，如果我们找到一家我们认为自己了解的企业，而且我们喜欢它的报价，我们就会买下它。头条新闻是什么，美联储正在做什么，欧洲正在发生什么，都不会有任何区别。我们买下它。

你知道，总是会有好消息和坏消息，哪个得到最多的强调，你知道，取决于人们或报纸编辑或任何人的情绪。

还有——你知道，有很多不好的地方——我买了我的第一只股票，你知道，在1942年6月，发生了什么？

你知道，我们输掉了战争，直到中途岛战役。我的意思是，这里是一个——你知道，我所有的老朋友都消失了

我们无法制造人们想要的任何商品。我们打算建造战舰和其他东西扔到海里，结果我们输了。但股票很便宜。

2008年10月，我在《泰晤士报》上写了那篇文章。我本应该几个月后再写的，但最后，我说我们刚刚经历了一场金融恐慌，它会蔓延到经济中，你知道，你会读到各种各样的坏消息，但那又怎样，你知道吗？

美国不会消失。股票很便宜。你必须——我们关注价值，我们根本不看头条新闻。我们真的没有——每个人都认为我们坐在一起谈论宏观因素。我们没有讨论任何宏观因素。

查理？

查理·芒格： 是的，但我们确实在恐慌的底部保留了流动性储备，如果我们知道情况不会变得更糟，我们就会花掉，但我们不知道。

沃伦·巴菲特： 是的。我们知道我们所不知道的。

我们都知道我们不想破产。我是说，我们从那个开始。我们知道，如果你有相当数量的流动性储备，而且没有任何短期债务等等，你就不会破产。

所以我们的第一条规则是无论发生什么，明天都要继续在游戏里。但如果我们能够保证这一点，同时我们可以找到有吸引力的东西，我们就会购买它。

查理有一家小公司叫日报公司（Daily Journal Company），他坐在那里，有一大笔现金。当2008年到来的时候，他出去买了一些股票。他不肯告诉我他们的名字，但是——你知道，那是用钱的时候，而不是坐在它上面。

能告诉我股票的名字吗，查理？（众笑）

你从他那里什么也得不到。（众笑）

沃伦·巴菲特： 当然，这不像1974年那样戏剧性。1974年的股票比现在便宜得多。

但你也面临着不同的利率情景。所以你可以说他们真的没有那么便宜。

你可以以4倍的市盈率买入非常好的公司，或者有很好的前景。但当时的利率要高得多。

这是我所见过的购买普通股的最佳时期。这个国家当时的麻烦可能没有我们9月份时那么多。我不这么认为。但当时股票价格相对较低。

最近一段时间，我——你知道，我买了一些股票。然后公司债券看起来非常便宜。差距非常非常大。所以我也买了一些。

但东西越便宜，我就越喜欢买。我的意思是，如果我在麦当劳买汉堡包，你知道，前几天为X买的，他们明天把价格降到X的90%——不太可能——但如果他们这么做了，我很高兴。

我不去想昨天买汉堡花了多少钱。我想我这辈子都要买汉堡了，你知道吗？他们越便宜，我就越喜欢。

如果我下半辈子都要做投资，那我宁愿付X的一半，而不是X。

而且，我昨天付了X的事实不会困扰我，如果我得到了——只要我知道生意中的价值。

所以就个人而言，我喜欢更低的价格。但我知道，这不是你们每个人早上醒来看到报价时的感觉。

但是，这是有道理的，当东西在打折的时候，你应该更兴奋地去买它们。

而最近——当我在《纽约时报》上写那篇文章时，我并没有预测到股票的走势。因为我永远不知道它们会变得怎么样。

但我知道你什么时候买入才能赚大钱。这就是我认为应该买进的时候。

查理？

查理·芒格： 嗯，如果股票平均下跌40%，他们显然比以前更接近有吸引力的价格。

当然，最近利率下降了很多，至少是短期利率。

完全不像73、74年那样。我知道当那发生的时候那是我一生中唯一的机会。我知道我再也不会有机会用那样便宜的价格去买东西了。

不幸的是，我当时几乎没有钱可投资，这就是——（笑声）

沃伦·巴菲特： 这就是为什么会发生这样的事情。

查理·芒格： ——这就是为什么会有这样的时刻。

沃伦·巴菲特： 是的。

查理·芒格： 所以，如果我是你，我不会等到1973、74年的重现。

沃伦·巴菲特： 不，我们不会试图选择底部，或者你知道——

我们对股市明天或下周或下个月的走势没有看法。

所以“只是坐在那里，不做一些明智的事情，因为你认为会有更吸引人的事情会发生”，这不是我们的方法。

只要我们有机会做一些有意义的事情，我们就会去做。如果第二天更有意义，如果我们有钱，我们可能会做更多。如果我们不这样做，你知道，我们能做什么呢？

所以选择底部基本上不是我们的游戏。而估价是我们的游戏。这并不难。我认为，选择底部可能是不可能的，但是——

当你可以开始用你的钱得到很多价值的时候，你买入就是了。正如我所说，在我写了那篇文章之后，股票确实变得更便宜了。

公司债券——公司债券市场变得非常、非常、非常混乱。我们为伯克希尔买了一些相当大的债券。我还给自己买了一些小东西。

但我99%的时间都在思考伯克希尔。那是——

查理·芒格： 沃伦，到目前为止，我们的小型寿险公司不是已经投资了相当充足的、利率为10%的理想债务工具吗？

沃伦·巴菲特： 是的，我们未来拥有的肯定比我们过去拥有的多得多。（笑）

几个月前，我们有机会以非常非常低的价格购买一些公司债券，至少在我看来是这样。

我们在人寿保险公司中还有资金，但这些资金不能用于其他领域，而这是一个理想的投资时机。

无论何时我们想做什么事，我们都会去做。我的意思是，我们的想法是不要蹑手蹑脚地进入任何东西。所以当价格合适时，我们会尽快买下它们。

查理·芒格： 是的，债券的事情并没有持续很长时间，但是——

沃伦·巴菲特： 没有很久。

查理·芒格： ——有一些非常安全的债券，收益率为9%或更高，有非常好的赎回保护。

沃伦·巴菲特： 是的。

查理·芒格： 其中一些债券上涨了20%到25%。因此，当你还在分析的时候，机会可能就错过了。

沃伦·巴菲特： 是的。我们试着观察所有的事情。

查理·芒格： 是的，我们观察所有的事情。

沃伦·巴菲特： 哦，它总是会再次发生。股市上什么事都有可能发生。如果你读一读几百年前的金融史，看看南海泡沫和郁金香热潮，以及我们国家的一些恐慌。1914年前后，我们的证券交易所就关闭了几个月。

任何事情都有可能发生。你应该处理好自己的事情，这样，即使最不寻常的事情发生了，你第二天还能在股市中继续徜徉。任何时候，如果你为了一点钱而上了杠杆拼上身家，你就会鼓励你所吸引的人做出愚蠢的行为。而通过期货市场可以获得的高杠杆，就会鼓励这种行为。

沃伦·巴菲特： 答案是，采取措施还不够快。(笑)这是我们在年会上谈论的话题。我想有一点我把它叫做泡泡糖，我不记得那是哪一年了。但我谈到了我在Laguna 的家，那里土地的隐含价值已经达到了3000万美元/英亩或类似的价格。但泡沫的本质是终将崩溃，互联网泡沫我也意识到了这一点，但我没有去做空股票。我从不做空互联网股票，也不做空房地产股票。回顾过去，我们没有做空，但如果我能预见即将发生的事情，我可能会有不同的表现(笑)，包括卖出穆迪。但事情有点不对劲了。

[…]

不幸的是，这是一个渐进的过程，我变聪明太晚了。2008年9月，我在CNBC 上说，这是一个经济上的珍珠港事件。从定义上说是这样，我没有在三个月前预见到一个珍珠港事件。有各种各样的事件的发酵，但从程度上它会使金融系统崩溃，随后蔓延到经济领域。直到2008年9月，我才完全意识到。

沃伦·巴菲特： 当然，在过去的18个月里，机会成本一直是人们最关心的问题。

当事情发展得非常快时，当双方的价格都在变动时，在某些情况下，内在商业价值的变动速度远远超过我们长期以来所看到的，这意味着在比较A与B、与C时，会更加困难。

它更有趣。更具挑战性。但它也可以变得更加有利可图。但这是一个不同的任务，而当时一切都在以更从容的步伐前进。

[…]

在那样的时期，大量卖东西比大量买东西更难。因此，你必须衡量是否可以实际完成这种规模的双方交易，从而从一个交易转移到另一个交易。

如果我们要将数十亿美元从一家公司转移到另一家公司，这与将数十万或数万美元从一个公司转移到另一个公司的问题有很大不同。我们真的会有很大的交易成本，除非我们小心谨慎。

但这就是我们要做的计算。我们很高兴我们有机会进行这些计算。这是机会来临的征兆。

沃伦·巴菲特： 我不知道市场会怎么走。我更愿意看到市场下跌，这是我的一厢情愿，市场该怎么走还怎么走。市场不懂我的感受。要投资股票，这是你必须首先学会的一个道理。你买了100股通用汽车，一下子，你就对通用汽车有感情了。它跌了，你很生气，你会说：“要是涨到我的成本价，我就又能高兴起来了。”它涨了，你可能说：“我多聪明啊，我真是太爱通用汽车了。”这些情绪都来了。

股票哪知道你买没买它，它就待在那，不管你买没买，也不管你多少钱买的。不管我对市场产生什么感情，它都不理我，没有比市场更铁石心肠的了。在今后十年里，在座的各位都是要净买入股票的人，而不是要净卖出股票的人，各位都应该希望股价更低。

如果今后十年里，你是吃汉堡的，不是养牛的，你肯定希望汉堡的价格下降。如果你常喝可口可乐，但是没有可口可乐的股票，你会希望可乐的价格下降，希望周末去超市的时候，可口可乐能有促销。去超市买可乐的时候，你希望可乐便宜，不希望可乐贵。

纽约股票交易所就是一个可以买到各种公司的大超市。你要买股票，你希望出现什么情况？你希望这些股票一直跌，这样你才能买的更合适。等到二三十年之后，当你要把积累的钱拿出来花的时候，或者你的子女帮你花的时候，那时候你才希望股价高。格雷厄姆在《聪明投资者》的第8章中讲到了对待股市波动的态度，还有讲安全边际的第20章，我认为在所有关于投资的著述中，没有比这两章更重要的了。

我是19岁的时候读到第8章的，我一下子豁然开朗，明白了我前面讲的那些东西。但是我是看了这本书才明白的，不是自己想明白的，是格雷厄姆在书里讲的。要不是看了这本书，可能再过100年，我还是觉得股价上涨好。我们希望股价下跌，但是我不知道市场会怎么走，过去从来不知道，将来也不会知道，我根本也不往这上面想。股市大跌的时候，我更仔细地查看有什么值得买的，我知道大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好。

沃伦·巴菲特： 别人陷入困境时，我们确实可能受益。这不是说我们享受别人的痛苦，而是金融市场一旦混乱，像 1974 年的股票或 2002 年的垃圾债券，就会出现平时没有的价格。

冲击未必来自谁有意踩下刹车，也可能是外部事件在市场里自行发酵。信用利差扩大、股价下跌，对伯克希尔有利，因为那时我们通常还留有资金，可以采取行动。

[…]

查理·芒格： 上一次信贷紧缩时，我们很快赚了三四十亿美元，行动很积极。不过真正严重的信贷紧缩会把整个社会搅乱，没有人应该欢迎它。

沃伦·巴菲特： 1998 年长期资本管理公司陷入困境时，信贷市场失灵并不是美联储设计的。人们开始害怕最安全的工具，也担心别人会继续恐慌，于是做出从未做过的事。市场会产生第二层、第三层反应，最后出现极不寻常的局面。

这类事情还会发生。下一次不会完全一样，但正如马克·吐温所说，历史不会重演，却常常押着相同的韵脚。

沃伦·巴菲特： 我和大家一样，也是通过新闻了解的新冠病毒，恐怕我没什么高见。我第一次买股票是1942年3月12日。那天，我买的股票下跌了2%。我是上午买的。晚上回到家我爸告诉我成交价，下跌了2%。你得这么想：我买的是公司。这才是股票的本质。股票的本质是公司。“我今天买的是一个公司，不是股票。”你能这么和自己说，那就好多了，你的想法就不一样了。我们买农场、买房子，要住二三十年，买公司，要持有二三十年。你问问自己，过去24小时、48小时发生了这些事儿，美国公司今后10年、20年的前景变了吗？各位看看我们控股的和持股的公司，美国运通 (American Express)，我们持有了20年，可口可乐，我们持有了40年，都是实实在在的公司。听了什么新闻，就决定买卖公司？没这么干的。什么新闻出来了，你看好的公司，价格更便宜了，这是送给你的好机会，是好事儿。

[…]

真有这个本事的人，早发大财了。每隔十天，预测一次，交易一次，就得了。谁要能预测市场，早这么干了。没有任何人，谁都不知道市场将怎么走。我们可以明确知道的是这个价格或者那个价格，我们买下来，是值还是不值。我们每个人买股票，都应该这么来：以通用汽车为例，它的股份数是14亿股，假如它的股价是每股30美元，通用汽车的股价现在没这么低，我们只是举个例子，那么它的市值是420亿美元。这时候，拿出一个记事本，写下来，“我以420亿美元买下通用汽车，因为……”白纸黑字写下来。你也可以另起一页，这么写：“我认为我能预知股市的走势，我知道一周以后股市是涨是跌。”不可能，我们没这本事。

沃伦·巴菲特： 市场里什么事都有可能发生。

我在1942年夏天买了第一只股票，当时我11岁。到现在已经75年过去了。我从来不知道市场第二天会怎么走。而那也不是我的“游戏”。

我的“游戏”是判断我是否身处一个正确的经济体，而自那时起美国就一直是这样一个经济体。道琼斯指数在那期间从100点涨到了2万1千点。无论头条新闻怎么说，无论当时有多糟糕的事发生——我第一次买股票时，我们在太平洋战争中正处于下风。

所以，从长远来看，美国会表现良好，美国的企业也会表现良好。当然，有时候我们会脱轨，会出现泡沫，会有人为失误之类的情况，但这永远不会让我们彻底出轨。

我不会去猜市场的进出时点。我自1942年以来就一直持有股票。我在大选前一天在买股票，大选后一天我还在买同样的股票。如果当时是希拉里当选，我还是会做同样的事。

沃伦·巴菲特： 许多公司都受到了影响。每个月，我都会收到来自各个公司的报告。很多报告中都提到了疫情带来的影响，而且确实是越来越严重。与此同时，我们要知道，关税也有影响、税收也有影响，很多因素都带来影响，包括最主要的，长期来看，竞争对手带来的影响、供求关系带来的影响。我完全不知道，6个月以后，12个月以后，伯克希尔旗下的各个公司经营情况如何。我确信自己知道的是，20年以后、30年以后，伯克希尔旗下的公司、美国的大多数公司，都会蓬勃发展。预测长期的未来，从大方向上去预测，我觉得非常容易。只是个大方向，但大方向是很重要的方向。股市10分钟以后、10天以后、10个月以后是涨是跌，这个不可能预测。所以说，我做的是自己能做到的事。谁不想知道10分钟以后会发生什么？可惜，那是我根本做不到的。好在我能相当肯定地说，20年以后、30年以后、美国的公司乃至全世界的公司，与今天相比，都会取得长足的进步

沃伦·巴菲特： 我想说我们认为最符合逻辑的基金是我们在伯克希尔哈撒韦公司拥有的，基本上，我们可以做任何有意义的事情，而不需要被迫做任何我们认为不有意义的事情。

因此，任何致力于金融市场单一领域的实体，我们都会认为，与拥有完全投资种类选择权的实体相比，它们会处于不利地位。

但这是你在任何基金下都会做的假设。所以我们不想把资金投入到只会买债券的东西上，也不想投入到只会买期货的东西上，或任何类似的东西上。

我们在伯克希尔买期货。我们在伯克希尔购买债券。我们也做汇率交易。我们还收购企业。

所以我认为缩小投资种类的可能性是一个错误。我们的行动只是因规模而缩小，但我们没有打算以任何方式限制我们的投资行为。

但最终，没有一种固定的产生投资结果的形式。

对冲基金不会产生投资效果。私募股权不会产生投资成果。共同基金也不会产生它。

这不是一个形式上的问题——你知道，无论那个形式碰巧是什么。

真正起作用的是，管理资金的人是否知道他们的限制是什么，知道他们的优势在哪里；当他们有机会发挥优势时就发挥，当他们看不到任何机会时就不参与。

查理？

查理·芒格： 是的。我会更进一步。我想说的是，平均而言，我预计管理期货基金每年每美元的回报率将介于糟糕和负值之间。（众笑）

沃伦·巴菲特： 是啊，我同意这一点。

通常这些都是销售话术。我的意思是，人们找到了可以出售的东西，它可以是——你知道，在某些时候它可以是债券基金，它可以——但当他们找到可以出售的东西时，它最终将被出售给公众，它将一直被卖出，直到再也卖不动。

这意味着大量的资金流入，以及为有限的机会而进行的大量竞争。

我认为，因为这是一个巨大的投资种类而去销售某些东西是错误的。

创造机会的不是依靠投资种类，而是依靠大脑。

沃伦·巴菲特： 他应该希望这些工具会导致其他人做出非常愚蠢的行为，然后他应偶尔介入。他个人应该置之不理，但在某种程度上，愚蠢的工具偶尔会导致愚蠢的价格出现，此时他就可以利用它们，而其它时候他应该置之不理。