赚到的钱，应该去哪里？

沃伦·巴菲特： 嗯——

查理·芒格： 但如果有大量现金流产出，那它们仍然很有价值。

沃伦·巴菲特： 是的。一般来说，远离衰落的企业是值得的。

这很难。你会对我们所提供的业务感到惊讶，他们说，你知道，这是——我不想让查理不高兴，但他们说，你知道，这只是EBITDA的六倍，然后他们预测了一些没有任何意义的未来。

如果你真的认为一家企业正在走下坡路，大多数时候你应该避开它。现在，我们有几项业务正在走下坡路。

你知道，报业是一个衰落的行业。我们将在那件事上付出代价。我们确实认为我们非常了解它。我们将为此付出代价，但这不是我们在伯克希尔真正赚钱的地方。真正赚钱的是成长中的企业，这才是重点所在。

我永远不会花很多时间去评估一家衰落的企业，然后想，你知道，我会免费得到一个——我称之为雪茄烟蒂的方法，你可以从你找到的雪茄烟蒂中免费吸一口。

事实并非如此——将同样多的精力和智慧带给其他类型的企业，只会带来更好的结果。所以我们——我们的一般反应，除非有特殊情况，是避免新的烟蒂。

我们正在处理某些衰退的业务，就其性质而言，但你知道，我们是从衰退的业务开始的。我们从新英格兰的纺织品开始，我们尝试了美国制造的鞋子，我们已经——

查理·芒格： 巴尔的摩的百货商店。

沃伦·巴菲特： 巴尔的摩的百货公司，在霍华德和列克星敦街（Howard and Lexington Street）。

查理·芒格： 蓝筹印花公司。我们是——（笑声）

沃伦·巴菲特： 是的。我们有一家企业在1967年或2008年实现了1.2亿美元左右的销售额，而我们去年做了什么，大约2万美元？

查理·芒格： 是的。

沃伦·巴菲特： 2万。是啊。

查理·芒格： 我亲自主持。（笑声）

沃伦·巴菲特： 是的。嗯，我想说我帮了忙。我是说，他不是一个人做的。

查理·芒格： 不，不，但我坐在那里，看着——

沃伦·巴菲特： 我们想把销售图表拿到这里来，把它倒过来给你留下深刻印象，但查理仍然负责这项业务。他是——（笑声）

我不能让他卖掉它，但给我一个报价。（笑）

查理·芒格： 如果你想一想这三家衰落的企业所带来的结果，它们都失败了，你很难想象它们带来了多少财富。我们不会找机会再做一次。

沃伦·巴菲特： 不。但在1966年，也许我们应该这样做，因为在1966年，桑迪·戈特斯曼（Sandy Gottesman）——我们的一位董事，查理和我——我们向一家公司投入了600万美元。

我们称之为多元化零售公司，虽然我们只有一种业务，但是，你知道——（笑声）

这有点像安吉洛·莫兹罗（Angelo Mozilo）在当时把他在纽约的一个地方称为Countrywide Mortgage。（笑声）

我们在霍华德和列克星敦街买下了一家百货商店。现在，在我们的辩护中，我不得不说在巴尔的摩的霍华德和列克星敦街有四家百货商店，而这四家都消失了。但那600万美元已经变成了大约300亿美元，从那开始——

查理·芒格： ——失败的生意。

沃伦·巴菲特： 失败的生意。

当然，蓝筹银行公司是另一个例子，因为那是另一家公司——当然，伯克希尔是纺织企业。

所以我们在早期有点像受虐狂。（笑）

查理·芒格： 也很无知。（笑声）

沃伦·巴菲特： 是的，好的。（笑声）

这是我想到的词，但我真的不喜欢用它。（笑声）

沃伦·巴菲特： 我们没有任何工作人员来帮助我们。我的意思是，基本上我们告诉旗下公司，让他们把所有的钱寄到奥马哈——(笑声)——然后当我们就在奥马哈，伸出双臂去拥抱它。(笑)

我们自己决定资本配置。这是我们的工作。

我们觉得我们不应该委派别人负责资本配置，我们不会这么做，我们不会委派别人来负责配置我们的钱。我们觉得资本配置是我们的职责。

这很有趣。我以前也写过这方面的文章。对于大多数管理层来说，资本配置是一个非常重要的工作，当然，也有一些公司的资本配置不重要。但是一般来说，这是大多数管理层的一项重要任务。

如果一个CEO管理一家企业10年，股权回报率12%，他把三分之一的利润用于分红，每年还有8%的股权回报剩下来。考虑到他的任期和他配置的资本，可以说资本配置是他工作中的一个巨大因素。

然而，受过资本配置的培训或者因为有资本配置的能力才被选择当上首席执行官的人相对较少。他们登上首席执行官的宝座和资本配置的能力无关。

我以前说过，这就好比某个人一辈子弹奏钢琴，然后登上卡内基音乐厅演奏台，被要求拉小提琴。

在大多数公司里，CEO能成为CEO都不是因为其资本配置的能力出众，而是因为他们在其他方面做得很好。

有很多CEO认为，他们可以委派一组人去负责，雇一个顾问或者用别的什么方法来解决自己不擅长的资本配置问题。

我们认为这是一个严重的错误。就算资本配置不是CEO最关键的职能，也是80%到90%公司的CEO最重要的两三种关键职能之一。

如果CEO无法亲自负责资本配置，就会出很多错。即使亲自负责，也会犯很多错误。

我们绝不会希望身处重要岗位的人面对着自己的关键职能竟然说：“我也不知道该怎么做，所以我委派别人去做吧。”可惜这就是企业界的现状。

查理和我负责所有的资本配置决策，但是我们不管营运企业的日常支出，根本就不管这些。

例如，如果一个经理人在工厂或者设备上投入300万至400万美元，我们根本没有审核流程去审核这种决策。

我们总部连一个负责这事的员工都没有，我们不想把时间浪费在这上面。

我们认为经理人应该知道怎样在自己的企业的实际营运中配置资金，我们只负责在这之上产生的资本的配置。

沃伦·巴菲特： 是的。好吧，毫无疑问，规模大小是投资业绩的一个重要因素。我们打算证明这一点，因为它开始真正影响到我们了。

但是，在市值超过3000亿美元的情况下，我们无法获得超过200亿美元的资本回报。这是不可能的。

阿基米德，他说如果他有一个足够长的杠杆，他可以移动地球，不是吗，查理？

查理·芒格： 是的，他做到了。

沃伦·巴菲特： 嗯，我希望我有他的杠杆，因为我们伯克希尔没有那样的杠杆。

所以我们——好吧，我们将回答两个问题。

就资本成本而言，查理和我总是认为我们的资本成本是——是我们第二好的想法所能产生的。然后我们最好的想法必须超过它。

我们认为——我听了太多荒谬的资本成本讨论——

查理·芒格： 我从来没有听说过一个聪明的人。

沃伦·巴菲特： 是的。是啊。（笑声）

真的是真的。我的意思是，还有——那是另一件事。我一直在董事会，首席财务官进来解释我们为什么要这样做，你知道，它总是超过我们的资本成本。

他不知道他的资本成本是多少，我也不知道。而且——但我不会让他难堪，你知道吗？

所以我只是坐在那里，听着这些东西，应用我自己的方法，然后如果我不喜欢它——尽管有一些例外，我仍然投票支持它。

你知道，随着时间的推移，真正的考验是我们保留的资本是否能在我们前进的过程中产生超过一美元的市场价值。

如果我们继续投入数十亿美元，而这数十亿美元实际上，就现值而言，就它们增加的企业价值而言，比我们投入的更多，你知道，我们会继续这样做。

我们前天收购了一家公司。我们在美国花费了近30亿美元。这是一家加拿大公司。

我们认为我们的财务状况会更好，因为我们这样做了，我们认为这是我们在那一天用30亿美元所能做的最好的事情。这些就是我们所拥有的标准。

我所知道的是，我从来没有见过一位首席执行官想要做一笔交易，而首席财务官没有参与进来，并说它超过了资本成本。

就我们而言，这只是一场游戏。

我们认为我们可以评估企业。我们知道我们可用的资本。我们有可以买卖的东西。那不是企业，而是有价证券，如果我们愿意，我们可以出售这些有价证券来购买企业。

我们一直在衡量查理在电影中谈到的机会成本。这是个重要的课题。我认为关于它的胡言乱语比任何东西都多。

但我会把它交给查理去检查——

查理·芒格： 像“资本成本”这样的短语，对不同的人有不同的含义，对在商学院教书的人来说，通常意味着愚蠢的事情，我们只是不使用它。

沃伦对公司行为的定义是，留存的每一美元往往会为股东创造超过一美元的市场价值，这可能是描述资本成本的最佳方式。但这不是他们在商学院的意思。

答案很简单。我们是对的，他们是错的。（笑声）

沃伦·巴菲特： 和他相比，我的方法看起来很好，不是吗？（笑声）

沃伦·巴菲特： 我们在德克斯特鞋业身上损失了一大笔钱，这得感谢我做的一个愚蠢的决定，也许还有几个愚蠢的决定。

我的意思是，这是一个正在快速走向海外的业务。在美国，一年卖出的鞋子接近12亿双——我永远也想不出他们是怎么得到那个数字的。我的意思是，我大约每五年用一双（笑）。但是平均每个男人、女人和孩子都有四双鞋。我不知道为什么，但就是这个数字。

但是，现在大概只有5%的鞋子仍在美国制造这个国家制造的，这个行业成千上万的工作机会随之转移到了海外。

如你所知，这个国家的纺织业几乎被摧毁了。当你遇到像伯灵顿（Burlington）纺织厂这样的公司破产的时候——你知道，这是一个很棒的公司，他们花了很多钱来保持他们的工厂的设备是最新的。

但最终，你知道，如果你每小时的工资是别人的10倍，你就很难获得成功。

[…]

德克斯特鞋业现在是H.H.Brown的一部分，它销售的产品绝大多数都是国外生产的。而H.H.Brown销售的大量产品都是在美国以外生产的，尽管他们仍然在美国生产很多产品。

我们将有一个重要的鞋类生意。关于鞋类生意——我们从德克斯特鞋业那里得到了一些无利可图的合同，它们将持续到下一个季度。但我们在第一季度的鞋类生意中赚了相当多的钱。贾斯汀鞋业赚钱了。

我想我们的鞋类生意会好的。随着时间的推移，它不会成为一个富矿，但我认为我们的鞋类生意——我们在那里有非常好的管理。我们在H.H.Brown有很好的管理，我们在贾斯汀鞋业也有很好的管理。

我预计，我们未来将拥有可观的、利润合理的鞋类业务，但我们无法做到100%、90%或80%的鞋是在美国国内生产的。

从另外一方面来说，我犯了一个很大的错误——我使用股票的方式进行支付。

查理？

查理·芒格： 有一点很重要。这表明，无论你多么努力地建立避免错误的系统，即使你很努力的保持在你的能力范围内，你仍然会犯错误。我想我可以自信地保证，这不会是我们最后一次犯错。

沃伦·巴菲特： 问题是关于我们与经理之间的激励安排的，我们要么向全资子公司预付资金，要么撤回资金，通常，这与薪酬计划有关。

我们希望我们的经理了解我们对资本的重视程度。我们觉得没有什么比向他们收费更能让他们理解这点。

我们对不同子公司，有不同的安排。有时是基于公司的历史，也有可能是基于这个行业现状，也有可能是基于我们第一次起草时的利率。

我们的安排取决于这些变量，或者其他一些变量，或者仅仅是我们制定它的那天的感觉，一般利率是在14%到20%之间。

如果是季节性业务——经常是一年中有几个月，当他们有季节性需求时，我们会以很低的LIBOR利率给他们。

但是，如果他们超过这个范围并使用更多的资本时，我们会说，“（你借的）是长期资本”，这时候，我们会收取他们更多的费用。

如果我们花费了数亿元购买了一家企业，并且在购买时我们制定了一个奖金安排，同时管理层们想出了一种以更少的资本做业务的方法，我们或许可以以非常高的利率向他提供贷款（和我们向他收取的费用费率一致），这些都和他们未来的奖金池有关。

我们相信管理层了解资金成本。总的来说，我的商业经验是，大多数管理层，在使用他们自己的钱时，都明白钱是有成本的。

但有时有些管理层，在使用别人的钱时，会把它想成是免费。在伯克希尔，这是我们不鼓励的一种习惯。

通过将这些利率固定在资本上，我们是在告诉经营我们企业的人，资本对我们来说值多少钱。

我认为这对伯克希尔来说，是一个有用的指导方针。就我们所做的决定而言——我们并没有对我们的经营业务做出很多决定，我们做得非常非常少。在大多数情况下，我都不需要去审视我们百分之百控股的子公司的资本预算。

如果我不看，那伯克希尔总部的其他人更不会看。我的意思是，我们的总部没有人关注这类事情。

我们给他们很大的信任。但我们想让他们知道，我们是如何调整资本的使用的。到目前为止，我想说，这真的很有效。

沃伦·巴菲特： 噢，那就是所谓的“台上一分钟，台下十年功”。仅以可口可乐为例。我抽样调查该产品长达60年的时间，然后我从中看到了几个促使我在1988年购入该股票的关键要素。但好的重大决策是根本不需要花多少时间。如果你耗费时间的话，你就有麻烦了。

沃伦·巴菲特： 没错。

[…]

这取决于市场环境，有时保险公司的浮存金非常可观。有时，我们旗下的公用事业公司可以享受生产税收抵免，作为伯克希尔汇算清缴的一部分，这些抵免就令我们受益良多。不过，政策千变万化，这是锦上添花的事。

我们也可以转移资本，以我们40多年前收购的喜诗糖果为例，它是一家优秀的小企业，现金流源源不断，我们尝试了50种不同办法扩张，可我们就算再努力，也是徒劳。但是我们可以转移这部分资本，帮助收购 BNSF 铁路或者做其他各种事。我们有税优的途径，可以将资本无缝转移到需要它的地方。

我们旗下一些公司真的很烧钱，而另一些公司能不断产出现金，我们可以做资本安排，如果投资的公司之间做资金转移，会有税收损耗，税优效果比我们的途径要差。

沃伦·巴菲特： 是的，我们可以在内部进行资本配置。把资金从一只股票换到另一只股票，要交资本利得税。股息也有税。总之，把资金从一个公司转移到另一个公司，总要交很多税。无论是公司，还是个人，都得交税。我们在伯克希尔可以自由地分配资金。以喜诗糖果为例，1972年，我们收购了喜诗糖果。迄今为止，喜诗给我们创造了几十亿美元的利润，我们都分配到了其他生意。这几十亿美元，能继续用在糖果生意上，我们肯定会把资金留下来。喜诗是不需要大资金投入的生意。另外，我们能给经理人自由，让他们不必和华尔街、银行打交道，用不着做那些浪费时间的事。

沃伦·巴菲特： 埃德加·劳伦斯·史密斯的这本书改变了世界。现在人们早把这本书忘了。当年1920年代，随着股市日益繁荣，他的这本书也逐渐走上神坛。起初，埃德加·劳伦斯·史密斯想写一本对比债券和股票的书，他本来想证明的是：通货紧缩时，买债券优于买股票；通货膨胀时，买股票优于买债券。结果，他在书中的第一句话就写明了，他想证明的结论是错的。他本着求真的精神，研究了客观的证据。达尔文说过，一旦发现新的证据，可能推翻自己深信不疑的结论，一定要在30分钟内把新证据写下来，否则，自己的头脑会把新证据屏蔽。新证据出现时，人们会产生很强的排斥心理。史密斯表示，“假如一只股票的收益率是4%，一只债券的收益率也是4%，”在他那个年代，4% 的收益率很高了。“股票将跑赢债券，因为股票除了4% 的收益以外，还有留存收益的滚动累积。”这个事实存在了很长时间但人们一直没发现。买股票可以收股息，这很好，但是股票给投资者带来财富，不是因为有股息。股票给投资者带来财富的原因在于，公司的留存收益可以创造新的盈利，还可以用于回购，增加投资者持有的股份。我们伯克希尔从创立的第一天起一直有留存收益。伯克希尔为什么越来越值钱？因为我们不断地留存收益，奥妙就在这里。

沃伦·巴菲特： 伯克希尔各处都有多余现金，因此目前现金放在哪一家子公司的口袋里并没有实质区别。

我们一直说，伯克希尔的现金绝不会低于200亿美元，而且会轻松保持在这个水平以上。考虑卡夫亨氏优先股带来的资金后，我们的合并现金又会超过600亿美元。我们并不太在意现金具体放在哪里；在当前利率下，它无论放在哪里都几乎没有回报。

如果利率上升，我们有归集账户等机制。伯克希尔能源和铁路则维持各自独立的现金水平，因为我们不担保它们的债务；它们必须拥有充足的现金来运营。至于其他四五十家子公司，只有当利率高到足以产生实际差别时，我们才有必要逐一查看账户。

查理·芒格： 提问者的另一个意思也许是，为什么不像其他公司那样慢一点向供应商付款，从而保留更多营运资金？

沃伦·巴菲特： 这在商业中确实很常见。沃尔玛曾要求许多供应商接受更长账期，而我们的公司各自作决定。但我猜伯克希尔的现金压力没有大到需要这么做。与供应商保持良好关系的愿望，会压过延长付款期限的诱惑。

查理·芒格： 如果你很富有，而供应商并不富有，却还希望供应商喜欢你，这样做就很困难。供应商和客户之间应当寻求双赢关系。

沃伦·巴菲特： 伯克希尔从未统一推行拖延付款的做法。

查理·芒格： 我们不需要这样做。让别人去创造纪录吧。

沃伦·巴菲特： 有时我们现金充裕。很多时候我们没有足够的现金。

查理和我，我记得在60年代末，当银行信贷非常困难的时候，我们在中东寻找资金。你还记得吗，查理？

查理·芒格： 是的，但他们想让我们用第纳尔来偿还。

沃伦·巴菲特： 是的，那个想让我们用“第纳尔”(dinars)或“迪纳尔”(deeners)——(笑声)的人，也是那个决定这些东西价值的人。

我们——(笑声)——对于在借款那天与他会面，并让他在那天决定汇率并不是特别兴奋。(笑声)

但显然，我们每天都在寻找配置现金的方法。

我们不可能只为了拥有现金而拥有现金。我的意思是，我们永远不会认为我们的现金头寸应该是X%。坦率地说，我认为华尔街策略家们提出的这些资产配置的东西——大约60%的股票和30%的股票——我们认为那完全是胡说八道。

所以，我们想让我们所有的钱——(掌声)——在企业内正常的运作。但有时我们找不到它们、有时现金(出乎意料地)流入、有时我们出售一些东西，使得我们手头的现金比我们希望的要多。

如果周围的现金比我们想要的多，往往意味着我们有10-15%的现金资产。我们想要现金被使用，但我们不会仅仅为了使用它而使用它。近年来，我们倾向于大量持有现金，但并不是因为我们想要现金本身，（而是因为找不到投资机会）。

在70年代中期，你知道，我们四处搜刮我们能找到的每一分钱来买东西。我们不喜欢过多的杠杆，也永远不会喜欢。在伯克希尔我们永远不会借很多钱。这不是我们的风格。

但随着时间的推移，如果现金不断增加，你会发现我们会很不高兴。我认为，不管怎样，我们最终都会找到使用它的方法。

沃伦·巴菲特： 我们不想细嚼慢咽。但是，我们愿意不时地在股票市场上大吃一顿。

我们一直想收购整个企业。但人们似乎从来没有真正相信过这一点，这可以追溯到我们购买喜诗糖果（See ‘s Candy）、水牛城新闻(Buffalo News)或国家赔偿基金(National Indemnity)的时候。但收购整个企业一直是我们的首选。

只是我们发现，很多时候，我们可以用更多的钱，通过在股票市场上购买股票，来获得更多的利润，而不是通过谈判购买。

就两者的实操性而言，可能会有一些不同。往往在谈判购买上，几乎不可能买到好东西。

你永远不会在一个糟糕的市场环境下，通过协商购买股票——但在一个疲软的股票市场中，你可以通过股票的方式来购买。通过谈判购买下好东西，是很难发生的。

这是因为对方太在意价格了。而在1973年或1974年的股市中，你面对的是边际卖家。不管他们为公司设定的价格是多少，你都可以买。

1974年，我不可能以8000万美元买下整个华盛顿邮报公司。但是我可以从一群人那里买10%的股份，他们只是在计算贝塔系数或者做类似的事情。当时的市场非常糟糕。以这样的估值购买一部分是有可能的。你永远不会在谈判中买到这种东西。

我们总是对谈判——大型谈判——的交易更感兴趣，而不是购买股票。但我们可能不会找到一种方法，用这种方法来使用我们所有的钱。

我们偶尔会有机会把大笔的钱投入到有吸引力的业务中，我们通过股票市场购买5%、10%的公司股份或类似的东西。

查理？

查理·芒格： 我的猜测是在接下来的五年里，我们将两者兼顾。无论是整个企业，还是根据股市的大起大落进行买卖。

沃伦·巴菲特： 我同意这一点。

我们会继续努力。我们暂时在这两个领域都没有发现很多机会。我们更有可能在谈判中找到机会，但这不会是什么大买卖，因为我们不可能在谈判中得到任何大的优惠。

在今天的情况下，我们更有可能找到我所说的公平交易机会，而不是在股票市场上。但我同意查理的观点。在接下来的五年里，我想你会看到我们两方面都做得很好。

沃伦·巴菲特： 嗯，我们——这个等式很简单，但实践并不一定符合逻辑。——

很明显，只要你对股东说的是事实，这样你就不会操纵股价下跌或者其他什么——当一只股票可以以低于其商业价值的价格买入时，这可能是现金的最佳使用方式。

这是《华盛顿邮报》在20世纪70年代大规模做的事情。Teledyne可能已经买回了90%或更多，或接近90%的股票。

这就是为什么过去有很大一部分公司会回购股票，因为他们认为股票的售价低于其价值。

就像我说的，如果你做各种事情以某种方式埋葬你的股票，这可能会被滥用，但这不是通常的情况。

在那个年代，股票回购相对不受欢迎。但它们现在变得很受欢迎。

从某种程度上说，我接触过很多这样的公司，能够理解回购的基本原理。我认为这通常是为了那些希望股价不会下跌的人所准备的，而且他们的股价通常对长期股东来说没有多大意义。

如果我们想要把一大笔现金返还给股东，如果我们的股票被低估了，我们会去找股东说，“我们认为这很便宜，我们认为你们比我们更能利用这些现金。”

“因此，我们将以我们认为是低于内在价值很大折扣的价格回购。我们会让留下来的人会过得更好，而离开的人会以比原来更好一点的价格离开。”

就股息而言，你陷入了一种预期的局面。对于大多数采用现金分红的公司来说，每年围绕着分红上下波动是没有意义的，尽管私营公司经常这样做。

不过，我们对于自己的子公司也是这么做的。有一些子公司可以第一年给我们很多钱，第二年就没那么多钱了。

但对于上市公司，很多人确实购买股票的目的是获得股息，他们希望定期分红，这是一个很明显的方面。

所以我会说，一旦你为一家上市公司制定了股利政策，你应该考虑很长一段时间才能真正改变政策。

但我认为，如果你不能很好地利用现金，如果股票价格偏低，那么现金的最佳用途就是回购。如果价格过高，你就没有理由购买一股——但是很多公司都这样做。

查理？

查理·芒格： 是的，股息是一个非常有趣的话题。如果你算上不必要的股票交易、投资建议的成本、以及犯很多错误的成本、还有进进出出的交易成本，我不认为我们会过于极端地说，现在支付的股息总额大致等于在所有这些交易和投资建议中浪费的金额。

因此，股东获得的净红利几乎为零。这是非常奇怪的事。但很少有人对此发表评论。

沃伦·巴菲特： 是的，实际上我在《财富》（Fortune）杂志的一篇文章中提到过。美国股东的摩擦成本就像是所有美国企业整体上更换椅子的成本。这些摩擦成本，可能与美国公司支付的总额没有太大区别。

因此，从单个公司的角度来看，如果一家公司，在其业务中经常获得超出其（最高）盈利能力的利润，那么它就应该支付股息。

拿我们的子公司来说，比如喜诗糖果，我们很想把喜诗糖果的规模扩大到目前的两倍或三倍，但这行不通。我们试过很多不同的方法。因此，它应该支付其多余的利润。

如果喜诗糖果是一家上市公司，你可能会说，它要接近100%的派息才是有意义的。

但大多数担心收益在未来某个时间下降的管理层宁愿建立一个较低的分红水平，因此，他们通过采用保守的水平来确保定期分红。

显然，当伯克希尔拥有300多亿美元时，我们会考虑这个问题。如果我们不能找到一种方法来使用多余的现金，那你知道，把它留在公司里就是一个错误。

但我们会有这样的期望——我认为这是一个合理的期望，我们能够让这些资金发挥作用。

如果我们得出不同的结论，如果我们认为我们的股票被严重低估了，我们可能会通过回购来支付这些资金，特别是现在股息和资本利得对个人来说是中性的情况下。

如果我们的股票价格没有被低估，我们可能会通过分红来做一些事情。

然而，这不会很快发生。（笑）

沃伦·巴菲特： 这是基于你提到的所有这些因素以及更多其他因素。但最终我们可以说，到目前为止，我们保留的每一美元都是有价值的，因为总的来说，这些美元创造了超过一美元的市场价值。

事实上，现在很多公司都这么说，因为事情发展得很好。

但这是一种情况。如果在三四年后，你发现我们保留的美元并没有创造更多的价值，那么在那时候，我们就该好好考虑是否应该开始分红。

但几乎所有想要保留资金的管理层都会将其合理化，他们会说:“我们要用我们保留的资金做一些很棒的事情。”而我们认为应该对此进行回顾检查。这就是为什么在年度报告中，在基本规则中，我建议回顾检查这些预测的有效性。

查理和我，如果你今天问我们，我们从今天的收益中保留的那一美元，我们今天的用途是否会产生超过一美元的价值，答案是否定的。

但我们确实认为，根据历史，未来几年我们的前景会更好的可能好于50%——或与远远超过50%，我们将有机会做到这一点。但这并不确定。

查理？

查理·芒格： 我没什么要说的。

沃伦·巴菲特： 我们对这些企业评估的价格不会固定在一个水平上。我们可以告诉你，它们绝对是由杰出人士经营的伟大企业，它们现在的股价比过去大多数时候都高。

但如今的股价可能是值得的，其价值可能比现在的价格高得多。当然以后的事实也有可能证明它们如今的股价太高了，今后几年的股价都没有现在高。我们不知道这个问题的答案，不过持有这些股票我们很开心。

吉列很多年都没有回购股票了，或者说回购的数量少得微不足道。而可口可乐一直在回购股票。

一般来说，我们喜欢真正伟大的企业回购自己的股票。

世界上的超级好企业不多。随着它们不断回购自己的股票，我们持有的比重会越来越高，我们喜欢这种情况，它对我们的吸引力很大，几乎大到会令我们不顾价格的地步。

问题是大部分回购股票的公司都是很一般的企业。它们回购股票的目的是因为股权激励，而不是像伟大的企业那样是为了增加股东的利益。

但当你知道你持有的是伟大的公司时——我们认为我们持有的大部分企业要么是伟大的公司。要么就是极好的公司我们觉得回购股票往往是有道理的。

在这个世界上，明智地处理现金很难。可口可乐在运用资本方面一直非常聪明，尤其是加强和改善它们在全球各地的罐装厂方面干得很漂亮。很久以来大家都忽略了罐装这个环节，罐装是第一位的。

但投资罐装厂增加的盈利是有限的，为了增强像可口可乐这样的公司的股东的所有……比如，当我们在1988年首次买入可口可乐时，我们持有的股票占公司的比重是6.2%。当时他们每天售出的8盎司可乐有6亿多罐，不会比这多太多。因此，其中有3,600万或3,700万罐可乐产生的利润是我们的。

如今，我们持有的股权比重是8%，他们卖出的可乐是9亿多罐。因此，每天有7,500万罐可乐的利润是我们的。与此同时，每罐的利润也提高了。

所以，情况变得更加有吸引力了。我们希望他们不停地回购股票。

沃伦·巴菲特： 查理，你和凯蒂谈谈。

查理·芒格： 我们总是试图保持理智，而其他人，他们中的很多人，喜欢发疯。这是一个竞争优势。（笑声和掌声）

第二，随着我们变得越来越大，我们已经使用了很久这种黄金法则，即我们希望对待子公司的方式就像我们在子公司时希望得到的待遇一样。

这在美国公司中是一种非常罕见的态度，它导致人们来找我们，而他们不想去找别人。这是一个长期的竞争优势。

我们努力成为那些来找我们的人的好伙伴，他们需要一个有更多钱的伙伴。这是一种竞争优势。

因此，我们正在离开一个竞争非常激烈的领域，进入一个我们更不寻常的地方。这是一个非常好的主意。我希望我们是故意这么做的。（笑声）

沃伦·巴菲特： 几年前，在座的一位60多岁的人来找我，他说大约一年来，他一直在考虑出售他的公司。

他一直在考虑这件事的原因并不是因为他想退休。我们不是——我们很少从想要退休的人那里购买企业。他根本不想退休。他热爱他所做的一切。

但他有过这样的经历：几年前，他从一个家庭中买下了一家企业，他认识的那个人建立了这家企业，那个人已经去世了，然后所有不好的事情都开始发生在这个家庭、企业、员工和其他一切事情上。

所以他真的很想把他的生意发生了什么的问题搁置起来。

这并不是说他真的很在乎赚钱或有钱。他只是想——他想让自己放心，他花了30或40年时间精心建立起来的东西不会被毁掉——或者他的家庭会被毁掉——假如他去世了的话。

所以他说他考虑了一年。他想了想，“好吧，如果我把它卖给我的竞争对手”——他们会是一个合乎逻辑的买家，他们通常是。这就是为什么我们有反垄断法。

如果他把它卖给竞争对手，他们会进来，基本上他们会让他们的人负责。他们会有这些关于协同效应的想法，而协同效应意味着30多年来帮助他建立企业的人都会被解雇，收购公司会像匈奴王阿提拉一样成为征服者，他只是不想对多年来帮助他的人这样做。

然后他认为他可以——他可能会——把它卖给一些私人股本公司。他认为，如果他把它卖给他们，他们就会背上债务，这是他不喜欢的，然后他们会把它转卖。所以他又一次失去了控制，他们可能会做同样的事情，他一开始就不想发生，把它卖给竞争对手，或者其他什么。

所以当他来找我的时候，他说——他描述了这个——他说，“这真的不是因为你很有魅力。”

但他说，“你是唯一一个还活着的人。你知道，我的意思是，你不是竞争对手，你不是私募股权公司，我知道我会在伯克希尔有一个永久的家，多年来一直和我在一起的人会继续得到机会，他们会继续为我工作。我会继续做我喜欢做的事，如果今晚我发生了什么事，我也不用担心会发生什么。”

好吧，那家公司对伯克希尔来说是一次极好的收购，我们的竞争优势是我们没有竞争对手。我认为——好吧，我们会看到更多这样的事情。多年来，我们已经看到了很多这样的情况。我们会看到更多的。

查理有什么发现吗？

我不认为你也提到了发展股东基础的事实，这与——我们确实将股东视为合作伙伴，而且，你知道，这不是公关公司为我们写的东西，或类似的东西。我们希望你能得到和我们一样的结果，我们会尽一切努力证明这一点。

沃伦·巴菲特： 这个问题问得好。我们在1969年支付了红利，查理？每股10美分。我不记得了，但它在记录里有写。

我们很可能支付——我们很可能支付非常高的股息，或者根本不支付股息。因为我们的想法是，我们是否认为我们可以以一种回报率使用资金——在某种程度上——即我们留存的每一美元创造超过一美元的市场价值。

显然，如果我们能持有一美元，而按现值计算，它的价值超过了一美元，那么把它支付出去是愚蠢的。

忘掉税收吧。假设这是一个免税的社会。到目前为止，我们的股息政策是完全一样的，不管对股息、资本利得或其他任何东西征税，或者我们是否完全免税。

因为我们保留了钱，到目前为止，我们觉得如果我们保留一美元，用它来购买其他企业，或者不管它是什么，它在现值基础上将变得比一美元更值钱——当我们看四年后，它的价值会远高于一美元。

这是主观的，但任何类似的决定都是主观的。不过随着时间的推移，你会得到一个客观的测试，看我们是否达到了这个目标——我们是否真的创造了比留存收益更多的价值——我们是否创造了额外的价值。

如果这种情况发生变化——它可能发生变化——那么我们就会把钱给股东。这可以通过回购，也可以通过分红，但我们没有理由把价值90美分的一美元留在公司里。

有些公司这样做了，但他们并不是故意这样做的。他们可能有更高的抱负，但他们没有实现。

我认为，我们会相当客观地试图弄清楚，通过保留收益，我们究竟是在创造价值，还是在破坏价值。

我们永远不会有传统的股息政策。我的意思是，把你收入的20%，或者10%，或者30%用于分红的想法让我们觉得很荒唐。我的意思是，你可能会让你自己处于这样一个境地，你不得不这样做，因为你在人们的脑海中建立了这些期望，但这是——没有任何逻辑可言的。

逻辑是很简单的。如果你用留存的1美元创造了超过1美元的价值，你为什么要把它支付出去呢？

这是一个非常简单的股利哲学，在过去的年度报告中，我们已经解释过它的逻辑。就其原则而言，我没有看到任何改变。

至于评估情况是否如此——很明显，我们不会每周都做一个评估，去评估我们是否能在那一周或者那一个月以更高的回报率投资我们的资金。

但从对未来几年的合理预期来看，我们是否认为可以将留存收益用于更有利的用途，这是我们的衡量标准。

沃伦·巴菲特： 收购了就会长期持有，这是一辈子的事。但商学院可不是这么教的。在商学院，他们会说如果有人出价3倍收购你价值1倍的企业，你就应该卖掉。他们还会讲企业投资组合，但我们的企业可不是投资组合。

[…]

沃伦·巴菲特： 人们选择和我合作，是信任我们会好好对待他们毕生心血建立起来的事业，他们希望为企业找到一个好归宿。我们不会因为有人出价高一点，就改变这种承诺。

[…]

沃伦·巴菲特： 是的，我们之间的业务模式不同。他们有所谓的退出策略，而我们只有进入策略，没有退出策略。

沃伦·巴菲特： 最后一部分的答案是否定的。

但是——我想我们试图解释——我的猜测是，我从来没有见过一份年度报告像伯克希尔那样使用“内在价值”这个词，甚至没有见过一份年度报告像伯克希尔那样谈论其部门或业务的内在价值。

所以，查理和我真的花了相当多的精力来解释我们的哪些业务——在账面价值与业务的真实价值或内在价值之间确实存在重大差异。

例如，在过去的一年里，我对政府雇员保险公司（GEICO）的情况非常具体。

我说过，GEICO的有形资产价值约为10亿美元，但其实际内在价值可能高达200亿美元。如果五年或十年后，这个数字会变得更大，我也不会感到惊讶。

所以我们已经讨论过了。我们说过，我们愿意以账面价值120%的价格购买——不仅愿意，而且渴望购买——股票。

好吧，现在账面价值接近2300亿美元，这显然意味着我们认为目前股价仅超过账面价值450亿美元（大约是这个数字），那么相对于内在价值，我们得到了一个便宜的价格。

但我们永远不会尝试给出一个确切的数字，因为我们不知道一个确切的数字。

它是——首先，它每天都在变化。而且——虽然每天不是很多，但肯定会发生变化，你知道，在过去的几个季度和几年里。

第二个原因是，如果你让查理和我坐在这里写下伯克希尔内在价值的数字，我们可能误差会在5%之内。但我们可能非常——我们之间的误差甚至可能不会在1%以内。

因此，我们将继续努力向股东提供有关重要部门的信息。它不是——小的对我们来说不是不重要，但它们确实是——它们对整体内在价值没有大的影响。

我们有几笔生意。我的意思是，我们有一些可能只有几亿美元的业务，可能价值10亿美元，甚至20亿美元。但这并不是资产负债表上未披露的巨大价值所在。你知道，他们分布在铁路、保险业务和我们的公用事业业务。

而它们加起来就是一些相当大的数字。我们试图准确地告诉你这些数字，并使用我们自己在考虑这些业务时使用的词语，来估计它们的价值。但我们不想更进一步了。

很明显，120%是一个响亮的数字，我们认为这个数字大大低于内在价值，否则我们不会用它来回购股票。

只有当我们能够以低于内在价值的价格回购股票时，我们才相信需要回购股票。

一些公司谈到——可口可乐（Coca-Cola）就是这么做的——他们谈到购买股票以覆盖期权。这实际上并不是买入股票的最好理由。

我的意思是，股票可能定价过高，即使你发行了期权，你也不应该买进。但这已经成为整个美国公司的口头禅，如果你购买股票来覆盖期权行使，你就否定了对股东的稀释。

但是，如果你购买股票——如果你以90美分的价格购买一美元的钞票，你是在帮你的股东的忙。如果你以1.10美元的价格购买，你根本没有帮到他们。

查理？

查理·芒格： 嗯，我不认为我们曾经想让股票的内在价值超过它的内在价值，这样我们就可以把它发行给其他人，为我们自己获得好处，而股东却获得坏处。

而且，我认为那些想让股票涨得接近内在价值，或者更高的人，那是真的想在他们的啤酒里放鸡蛋。其实稍低一点也没关系。

我们并没有把我们的股票涨到尽可能高的水平，这样我们就可以发行更多的股票，为自己赚取更多的利润。

我认为从长远来看，我们的系统会运行得很好。我认为，无论我们喜欢与否，这只股票最终都会超过其内在价值。

沃伦·巴菲特： 是的。但多年来，我们确实观察到某些经理人试图以高于其价值的价格出售股票，这样他们就可以用这些股票与其他公司进行交易。我是说，这在60年代末风靡一时。

我结束我的合作伙伴关系的原因之一是，这种活动进行得太多了，它影响了所有其他的价值观。

这真的是一场游戏。这是一个有些人玩得半真半假的游戏，而另一些人则像疯了一样作弊，因为如果你试图让你的股票定价过高，你很可能会在你的收益和预测上作弊。在任何方面都作弊。

顺便说一句，这很有效。它不会无限期地成功，但它是阶段性有效的。

有些公司，你知道他们的名字，在某种程度上，是建立在这个原则上的。

这是一个我们不仅不想玩的游戏，而且我们真的觉得它非常令人厌恶，因为我们看到了很多这样的人在行动。

它是一波一波来的。我们只是——我们不想接近它。

除非我很小心，否则查理会指名道姓，所以我们最好把话筒转向股东。（笑声）

沃伦·巴菲特： 嗯，他确实知道答案，但我们会详细说明。

我确实写过，不仅是在1984年，而且一直写在伯克希尔年报的后面，在那里我有我们的合伙原则。

坦率地说，我第一次写的方式没有经过深思熟虑。在2009年的年度报告中，部分是因为去年有人问了这个问题，我实际上重写了这一部分。

我指出，即使我在1984年写这篇文章的时候，我们也会在过去很多年的测试中不及格，因为一般来说，股票市场在一段时间内经历了大幅下跌。

正如你可以看到我们的报告，现在我们在业务中剩下的每一美元，按现值计算，都产生了超过1.30美元的市场价值。

我们通过了留存收益的考验，证明了它们的价值。但我最初的表述是，当股票市场在5年时间里下跌很多的时候，而同时我们在5年前以某一价格持有可口可乐（或不管它是什么）的价值计入我们的总体资产价值，即使我们可以在这五年期间很好地分配资金，但我们仍然会看起来很糟糕。

同样，如果股市大幅上涨，我们也可以做得很好。

所以，如果你看一下2009年年度报告的背面，读一读我们的合伙原则。你会发现我不得不承认我最初的用词错误。

但我认为，就我的本意而言，这仍然是非常理智和诚实的。

你知道，在我投赞成票之前，我投了反对票，就像约翰·克里在2004年说的那样。（笑）

我认为，它确实达到了一美元留存收益产生的市值超过一美元的标准。我们将继续根据我们是否达到这一标准来衡量我们自己。

如果我们不这样做——如果持有一块钱不能产生超过一块钱的现值，我不是指每天或每周，但随着时间的推移，我们应该想出别的办法来做。

查理？

查理·芒格： 嗯，我喜欢那些在分析一长串文件时发现错误并让我难堪的人，特别是当那是你自己的错误时。

沃伦·巴菲特： 这让我感到不安。（众笑）

查理·芒格： 是的，是的。

沃伦·巴菲特： 你们是多么宽容啊。（众笑）

我本来应该让他说的。事实上，我认为这是他的原话。我刚想起来。（众笑）

沃伦·巴菲特： 我如果真能料事如神，回购就不会才2亿美元了，对我们来说，这规模并不算大。当所有业务需求得到满足，而且手上有大笔过剩现金时，我们就会回购伯克希尔股票。去年，我们在地产、工厂和设备上花费了140亿美元，远远超出折旧价值。当满足了业务需求后，我们手上仍有过剩现金。我们最喜欢做的事，是寻找收购的企业，但如果我和我的搭档查理·芒格都认为伯克希尔的股价低于内在商业价值时，我们就会回购。

[…]

对，我们是这么认为的。不过，真正诱人的是股价大跌的时候，这就跟你以0.6或0.7美元折价购买一美元钞票一样，股市也会周期性地出现这类机会。每当出现这样意外的惊喜，只要我们有过剩的现金，就会以最快的速度买进这类股票。

[…]

是的。如果我们共同拥有一家麦当劳门店，这家店价值100万美元，你拥有50%的股权，然后你来找我说，“我准备以40万美元出清我的股权”，我会马上把你买断的。

[…]

当然，你应该有所警觉。但如果你想要60万美元，我就会对你说“明天再来吧。”

[…]

任何事项总会有某些行为失当的人，这与回购实际上没多大关系。根据我多年的观察，回购与不法活动的关系几乎为零。但这也许只是因为其中无机可乘。我不理解那篇报告的结论。本质上，回购是在给股东发钱，你也可以通过分红给股东发钱。理论上，企业本来就应该不时给股东发钱，我们是通过回购给股东发钱，我们已经操作过几次了，我们不是通过分红来发钱。大多数公司都会根据分红政策向股东发钱，如果它们持有的现金超过了企业需求，在股价被低估时，回购完全行得通。

沃伦·巴菲特： 我上大学时回答的问题比这还少。但是——（笑声）

但如果你能帮上忙，我很感激，格伦。你知道，很难说出一个精确的数字。这个太大的定义是需要我们发现大量的股票——但就像我说的，我们不会这样做。

我们的胃口一直都在。我们不打算借很多钱。我们不会发行股票，除非是为了达成一笔无法达成的交易而发行少量股票。

但是，很显然，我们永远不会卖掉一家企业去收购其他企业。所以，你知道，除非我们做点什么，否则我们的现金余额会逐月增加。

我们可以，也会出售一些投资组合证券。但做路博润需要接近90亿美元的现金，显然我们可以再经营一家这样规模的公司。

事实上，我们正在关注几家公司，但它们不过是昙花一现，但它们的规模与路博润（Lubrizol）差不多，而且，你知道，我们会很乐意这么做，它们会显著增加——显著增加伯克希尔的盈利能力。他们值得去做。

我们从来没有——我们从来没有真正冒过任何风险，因为我们不需要，我们不会用我们拥有和需要的东西去交换我们没有和不需要的东西，即使我们有点想拥有它。查理？

查理·芒格： 嗯，我当然同意这一切。

我们非常不愿意发行股票。在这一点上，我们与大多数地方不同。

我有一个朋友，他把公司卖给了社会主义国家，他们发行了受控公司的股票，而社会主义的执行官说，“这不是很好吗？我们免费获得了这项业务。”

沃伦·巴菲特： 有些人确实是这样，当然，也有一些公司——我们谈到了发生在60年代末的浪潮，但周期性地——其中一个肯定发生在互联网时期——公司发行股票的速度不够快，因为他们基本上是在用五彩纸屑换取实物资产。这是一种商业模式，在过去的一段时间里，某些公司已经成功地应用了这种模式。

它通常以某种惨败告终，但——好吧，我不应该说它通常如此，但它在某个时候耗尽了能量。

但是，你知道，从本质上来说，我们从来没有参与过这个游戏。

我们讨厌发行股票和出售我们股份的想法——当我们发行股票时，我们正在剥离我们拥有的每一项精彩业务的一部分，从GEICO到伊斯卡（Iscar）到你能想到的所有业务。我们不喜欢这样做。我们喜欢拥有这些企业。我们想拥有更多。

你知道，我们达成了一项协议，例如，今年我们在Marmon上购买了更多的股份，我们将在未来几年内购买剩余的股份，我们对此感到满意。我们为此付出了合理的代价，但我们得到了一个我们熟悉的企业，一个我们喜欢的管理层，而这正是我们希望在伯克希尔继续做的事情。事实上，我们会继续做下去。

沃伦·巴菲特： 假如你在股价高于内在价值时回购股票，那么你就是在伤害你的股东，和在股价低于内在价值时增发股票一样。

这是真的。当然，困难的地方在于算出(正确的)内在价值。可口可乐公司是一个好例子。

有些人看着可口可乐公司的账面价值或市盈率，就认为可口可乐公司在过高的价格回购股票。但在市盈率和账面价值以外，可口可乐背后有更多的价值。但内在价值远不止账面价值和市盈率。任何时候，只要有人给你一些简单的公式来计算内在价值，忽略它吧。

你必须得理解企业理解生意才行。理解可口可乐公司(包括管理层)的人，会理解而且直率地说，多年来，依靠回购股票，可口可乐公司为自己剩下的股东增加了价值。

我认为一些人不理解可口可乐公司，或者使用机械的估值方法，因而对可口可乐公司的价值和其股票回购的对错作出了错误的判断。

当你有一门很棒的生意的时候，我们对于其能进一步把生意做好感到非常满意。我们同样对企业在股价低于内在价值的时候进行回购的行为表示欢迎。

我可以这样说，假如是一家真正优秀的好企业，我算出的内在价值可能比大多数人算出来得高。

多年来，在查理和我的心里已经生发出对一家真正优秀的企业它的能力的无限尊敬。我们知道好企业有多么稀缺。

我们拥有可口可乐公司8%的股份，但通过他们的回购，我们对可口可乐公司的股权比例显著上升。我们认为当时(那些认为可口可乐回购股价过高的)人是错的。我想现在谁对谁错已经被事实证明了。

所以，我强烈建议你们，如果你们要判断回购或发行股票的明智与否，不要从账面价值的角度来考虑，不要从特定的PE市盈率指标来考虑，也不要考虑通过任何模型来判断。

相反，你应该挑选自己理解的企业，然后思考你愿意出多少钱买它。长期来看，关键在于回购时的股价是否相对于你愿出的那个价格打折扣。

我们持股的一些其他公司也发生了这样的情况。例如，在过去15年里，因为GEICO回购股票，我们在GEICO的持股份额从33%左右上升到50%以上。我们因此受益匪浅。

我想说，其他继续持有的股东也受益匪浅。我们受益难以置信之多。

同时对于GEICO而言，股票回购也是一个很明智的行动。GEICO一般是在股价为其账面价值两倍或更高时回购股票。你也可以将其与其他保险公司相比较，说:“股价太高了。”

不过GEICO并非其他保险公司可比拟。它是一家非常特殊的公司。我认为他们回购股票是非常明智的。

沃伦·巴菲特： 嗯，这很有趣，我们应该——也许我们应该买回一些股票，但是通常在那个时候我们可以买一些对我们也有好处的东西。

也许当我们买可口可乐的时候，我们可以买回我们自己的股票。在某种程度上，它的交易量并不大。

但我认为，我们在不同时期错失了回购股票的良机，这种批评不无道理。

我们以后再看。如果这看起来是用钱最好的办法，那就是我们应该做的。

在过去，我对伯克希尔的看法可能还不够乐观，特别是与我们用金钱做的其他事情相比。

比如我们花在购买GEICO上的钱，所有这些都被证明是一笔很好的投资。

但我们从未想过提高杠杆率。那不是我们的游戏。所以我们从来不想借很多钱来回购股票。我们可能会建议其他人这样做，但我们会——这不是我们自己的风格。

我们所有的钱都在公司里。我们几乎拥有所有朋友和亲戚的钱。

所以，我们从来没有想过要把这家公司当作一个拥有100只股票的投资组合来去做杠杆化。

但说我们没有在本应回购的时候回购股票，这是一个合理的批评。

我们发行了一些本不应该发行的股票，这也是一个合理的批评。查理？

沃伦·巴菲特： 现在和1999年不一样了。在我的投资生涯中，我见过好机会遍地都是的时候，我甚至可以在一天之内把子弹全部打光。我也有过，眼看着一年过去，没一个好机会的时候。在我投资的早期，从来没有找不到机会的时候。现在不一样了。我们已经很长时间没看到大象了。

每年，伯克希尔会做很多小型收购，主要是子公司在做。3亿美元以上的收购，我和格雷格会把关。只要合适的话，我们就批准。

子公司的经理人有合适的收购目标，有时候我们要看一眼。毕竟，经理人更多从业务的角度考虑，而我们主要从投资回报的角度考虑。有些经理人懂资本配置，我们完全放权，他们做收购，不需要我们审批。其他经理人，资本配置不是他们的专长。他们善于了解客户的需求和经营企业，这就足够了。需要做收购的话，我们可以给他们把关。

总之，现在伯克希尔的电话基本上很安静。将来会有铃声响个不停的时候。到时候，格雷格知道该怎么做，甚至能比我做得更好。我和查理错过了很多机会。我们最后悔的是，明明能看懂的机会，而且是大机会，眼睁睁错过了。要是看不懂的话，错过就错过了，没什么可惜的。明年伊利诺伊州的小麦产量如何，我们无法预测。明年各家公司的经营业绩如何，我们也无法预测。哦，应该说伊利诺伊州的玉米产量，小麦的主产地是堪萨斯。

其实，在我的思维方式中，我并不考虑现在的市场与1999年有何相似之处。我不是很留意每年的股市走势，除非那一年比较特殊。2008年、2009年，我印象很深刻。2015年、1987年，市场走势如何，我基本不记得了。哦，1987年，我也记得，那年的10月19日发生了股灾。

我不把当前的市场与过去哪年的市场做比较。这不是我的思维方式。我只关注和研究当下的机会。格雷格，有什么补充的吗？

格雷格·阿贝尔： 请允许我借用查理的经典台词。我没什么补充的。（笑声）（掌声）

沃伦·巴菲特： 规模是业绩的制约因素。管理1000亿或2000亿美元的公司，和管理1亿或100万美元的公司，方式截然不同。所以规模会影响业绩。当我管理几十万美元资金的时候，整个世界都是我的投资范围。随便一个想法，涉及成千上万的公司，只要是好点子，就能影响我们的净值。但现在，这个范围不断缩小，因为就算我们用1亿美元做出了聪明的投资，赚了1亿美元，扣除税后是6500万美元，和1600亿美元的公司净值相比，这点收益微不足道。所以我必须关注大型公司，这意味着可供选择的公司相对较少。也就是说，很多在管理100万或1000万美元资金时可行的投资，现在已经不合适了。

[…]

没错。我们现在拥有73家企业，业务涵盖从DQ 冰淇淋店、汉堡熟食店，到NetJet 的737飞机租赁业务等各个领域。我们涉足的领域很广泛，但我还想拓展更多。我希望73这个数字能变得更大。我也喜欢投资股票，在一定程度上，我了解这个游戏规则。但伯克希尔的真正目标，是通过优秀的管理者运营企业，不断提升盈利能力。这意味着我什么都不用做，只需坐在办公室里，弹弹尤克里里之类的。

[…]

嗯，但事实就是，如果拥有一家好企业，它就像一份源源不断带来收益的礼物。随着时间推移，它会越来越好。和在股市中频繁换股不同，如果我们现有的73家企业在未来10年仅凭自身就能大幅盈利，在此基础上，我们还会收购更多企业。我喜欢做这件事，也喜欢和我们合作的管理者，这非常有趣。

沃伦·巴菲特： 查理·芒格你能不能说说你的版本。

查理·芒格： 因为我们发现有比债券更有吸引力的东西，就是这么简单，我们可能愿意。

沃伦·巴菲特： 你看查理·芒格就把一个完整的答案告诉大家了，我都不知道怎么补充。我们股东信写的日期是2月26日，但是向大家老实交代一下，这个信应该是在之前那一天，2月25日我当时收到了一封邮件，邮件来自我的助理戴维，他当时拿了一大堆东西进来放在桌子上，有时候我也会收集他放在桌子上的东西，当时有一张纸条，就几行字。

这个字条是来自于几年前在伯克希尔的一个朋友写的，那天是2月25日，在那个字条上写，他现在已经成为Alleghany这家公司的总裁，而我之前已经对Alleghany这家公司进行了60年的关注了，但是其实不光是这家公司，所有公司我都是有兴趣跟踪的。但是我其实对Alleghany这家公司在60年跟踪过程当中了解不少的。

然后据我当时在字条上提到，这是我作为CEO以来第一次年报，我就想把这些发给你们，我写这个财报就向是跟你写信这样，我就写了一个字条回给Jill（音）他们那边，说我周末的时候会读一读，我也非常期待去看一看。我也提到说，我3月7日要去纽约，我们要不要见个面聊一聊，我其实在那天之前完全没有收购这家公司的计划，没有他的想法。

但是我知道，我要买Alleghany这个价格，我要买Alleghany这个情况，如果在他没有给我发字条之前可能是不会做出的，或者是3月7号没有跟他见面的时候也不会发生，就要Jill（音）就发给了我这样的年报，就是这样发生的，我没有给投资银行打电话说要看他们谁谁的年报，就是很偶然的一件事，我们就是希望以一个我们愿意付出的价格去买Alleghany。

如果那封邮件没有发出来，我们可能也永远不会做出这个投资决定。所以Jill（音）如果没有在一周之前给我发这个年报，我可能还是会去纽约，但是不会跟他见面了，告诉他伯克希尔的计划，但是你要知道就是这样的事件，最后有了这笔上110亿的交易，而且有一个股票对我们来说也变得非常有意思，我们也花了不少钱在上面。

沃伦·巴菲特： 我们可能不得不这么做。你最初的假设可能站不住脚。

我确实计划明年写这方面的文章，但毫无疑问，在某个时候，我们会有更多的现金，而我们在那时候却不能够明智地部署。然后问题就是我们该如何处理过剩的资金？这将取决于当时的情况。

我的意思是，如果股票可以以对继续持股人有意义的价格买进，换句话说，他们的价值可以通过回购提高，你知道，如果我当时在公司，我可能会非常积极地回购股票。但谁知道情况会怎样呢。谁知道那时的税法会是什么样子。

我所知道的是，在未来的某个时候，我们拥有的现金将超过我们明智地投资的能力。这是我们正在做的事情，我希望这不会很快成为现实，我也不认为这可能会成为现实。

但它并不遥远。我的意思是，这些数字已经达到了我们无法智能部署所有资源的程度。

但之后我们可以部署——也许我们可以非常明智地部署并回购股票。谁知道情况会怎样？

我所能告诉你的是，无论做什么，都是为了股东的利益。你知道，这就是每一个决定的出发点，从这个原则出发。

查理？

查理·芒格： 取得如此大的成功，以至于未来的回报下降，这并不是悲剧。这就是成功，这就是胜利。

沃伦·巴菲特： 嗯，看起来他会用你的名字来命名他的下一个孩子。（笑声）

沃伦·巴菲特： 嗯，第一个问题的答案是，两者并不相互排斥。你知道，我们很乐意花20或30亿美元收购一些我们认为随着时间的推移会做得很好的公司。

但这也适用于200或300亿美元。现在，如果你花几个亿买一个，那可能适合我们的一个了解该业务的子公司来做。

但是，我们不会错过任何可能对伯克希尔产生真正影响的事情。就像我说的，我们的子公司去年做了25个收购，他们还会继续做更多。他们会看到适合他们的东西。

但是，你知道，一笔300亿美元的交易就是十笔30亿美元的交易，一百笔1亿美元的交易。因此，就我们如何为伯克希尔打造更多盈利能力的现实而言，这正是我们正在努力做的，我们的主要重点应该是更大规模的交易。查理？

查理·芒格： 嗯，我同意这一点。收购成百上千家小企业的想法——

沃伦·巴菲特： 一文不值。

查理·芒格： ——如果不是我们已经拥有的东西的补强，那将是令人憎恶的。

沃伦·巴菲特： 是的，小型交易的竞争非常激烈。我的意思是，私人股本正在追逐各种小交易。事实上，在某种程度上，他们只是一直在互相推销。

当我们看到他们所做的事情时，我们至少不会感到嫉妒。但这并不意味着我们不能找到一个偶尔适合的小企业，并将做得很好。

不过，这不会是伯克希尔的未来。但我想强调的是，两者之间并不存在相互排斥的关系。

沃伦·巴菲特： 是的。毫无疑问，我们不能像过去那样做得那么好，规模是一个因素。

实际上，这也取决于市场的性质。我们可能会——有时我们会遇到糟糕的市场，有时我们的规模甚至会成为一种优势。很可能是在2008年。

但在那里——我反对我们在某些情况下支付了比政府雇员保险公司（GEICO）更高的价格——我认为我们支付了20倍的市盈率和相当大的——相当大的——账面价值倍数。

因此，我们已经付出了代价——部分是在查理的敦促下——我们为好企业付出了比30或40年前更多的代价。

但随着我们变得越来越大，这变得更加困难，我我们一直都知道情况会是这样。

但是，即使过去的回报有所减少，它们仍然可以令人满意，而且我们愿意——有些公司我们应该在30或40年前收购，当时看起来价格更高，但我们现在意识到，为一家非凡的企业买单并不是一个错误。

查理，你会怎么说？

查理·芒格： 嗯，我们一遍又一遍地对这个团队说，我们不能在未来在每年获得的收益率方面做得像我们早期那样好。

但我认为我可以做得比卖空者的观点更好，我会努力做到这一点。

如果你看看那些在过去的世界历史中变得非常大的石油公司，它们的记录并不是那么好。如果你停下来想一想，洛克菲勒的标准石油公司几乎是唯一一家，在它变得规模巨大之后，继续做得非常好。

所以，当我们认为我们会做得很好，尽管我们的规模变得很大，我们告诉你，我们认为我们会比过去的巨人做得更好一点。我们认为我们有一个更好的系统。你知道，我们没有比囤积石油更好的制度，但我们有比其他大多数人更好的制度。

沃伦·巴菲特： 是的。就我们在过去五年中进行的收购而言，我认为我们对这些收购感到非常满意——总体而言——显然，包括亨氏。我们正在收购一些非常好的企业。

实际上，正如我们所指出的，我们拥有八家不同的企业，如果它是一家独立的公司，每一家都会在财富500强名单上，然后在几个月后，我们将拥有另一家公司的一半，所以我们实际上将拥有八家半。

好吧，你还没说服我卖掉股票，道格，但继续努力。（笑声）